코스맥스 (192820)

K-Beauty ODM 분석

글로벌 화장품 ODM 1위. K-뷰티 수출 확대의 최대 수혜주. 작성일: 2026.02.11, 갱신: 2026.06.03

🔄 갱신 (2026.06.03) — FY2025 확정 + Q1'26 실적

현황 (2026.06.02 종가)

FY2025 연결 확정 (DART) — 추정치 하회

핵심: 매출·영업이익 모두 증권사 추정 저점도 하회. 2025.02 분석에서 우려했던 "매출 성장 vs 이익 부진 괴리"가 확정 실적으로 현실화 (OPM 8.2%로 정체). 지배순이익만 +43%인데 이는 2025년 일회성 비용(이스트 RCPS→CB 전환 175억)이 전년 부담이었던 기저 영향.

Q1'26 연결 (DART)

매출 성장(+16%)은 견조하나 OPM은 7.8%로 또 하락 — 마진 부진 구조 지속. 영업이익 +3%에 그침. 지배순이익 +414%는 전년동기 일회성 비용(RCPS→CB 전환 175억) 기저효과일 뿐, 영업 개선 아님. 결론: ODM 1위·외형 성장은 견고하나, 수익성 회복은 Q1'26까지도 미확인. 신규 고객 2,200개 확대에 따른 운영 효율 저하 + 저마진 마스크팩 믹스 영향 지속 추정.

연간 실적 추이 (2015~2025, DART 연결 확정치, 단위: 억원)

⚠️ 코스맥스(192820)는 2014년 인적분할 신설법인 — 2013년 이전 데이터는 이 종목으로 존재하지 않음(2014는 분할 첫해 부분기간이라 제외, 2015부터 표기).

⚠️ 영업이익은 흑자인데 순이익이 적자인 해(2020·2022) — 중국 자회사(이스트)의 금융비용·손상 등이 영업외에서 순이익을 깎음. 코스맥스 손익의 핵심 리스크는 영업이 아니라 중국 자회사의 영업외/소수주주 손익. 순이익은 연결 총 당기순이익. 비지배(중국 소수주주) 지분 변동이 커서 지배순이익과 큰 차이: 2023 지배 571(총 378), 2024 지배 858(총 884), 2025 지배 1,231(총 1,311). 2022는 총 -164 적자지만 비지배가 손실 흡수해 지배순이익은 흑자(약 184억) → PER 40.3 성립. 한국화장품제조와 정반대 — 전형적 자본집약 ODM. CAPEX 연 408~1,870억으로 거대 → FCF 자주 마이너스(2019·2020·2024·2025). 버는 영업이익을 거의 다(이상) 공장에 재투자. (한화제: CAPEX 2~38억·FCF 상시흑자, OP÷CAPEX 14배 vs 코스맥스 ~1배) 출처/방법: 매출·영업이익·총NI·영업CF는 DART. CAPEX 2015~2018은 당시 현금흐름표에 유형자산취득이 별도 표기 안 됨(n/a; 단 2018 영업CF -546억이 대규모 투자/운전자본 부담 시사). PER 2022~2025 fnguide(지배순익 기준), 2015~2021은 연말주가÷연결총NI 근사(2020 적자). ROE 2022~2025 PBR/PER 역산.

국내 vs 해외 비중 (별도=국내법인, 연결−별도=해외, 단위: 억원)

핵심: 해외가 매출의 ~36%인데 영업이익 기여는 ~21%뿐 = 해외 마진이 국내의 절반. 2025 국내(별도) OPM 10.1% vs 해외 OPM 4.7%. 즉 코스맥스 이익의 ~79%는 한국 공장(=K-뷰티 간접수출 수혜)에서 나오고, 해외 공장(중국·미국·동남아 현지 내수)은 매출은 크지만 저마진. 앞서 논의처럼 K-뷰티 수혜 본체는 국내 사업부. 방법: 별도(OFS)=국내법인(수출 포함), 연결−별도=해외법인+연결조정. DART 기준.

전략 분석 결론 (해외진출 vs K-뷰티 사이클, 2026.06)

• *해외사업은 K-뷰티 수출 붐과 부분적으로 상관/역행한다 (헤지로서 부실). K-뷰티 #2(프랑스 다음, 미국 추월)의 본질은 한국산 수출 현상 → 과실은 한국 공장이 먹음(영업이익 79% 국내). 해외 공장은 현지/외국 브랜드용 현지생산인데, 특히 중국 공장(C-뷰티)은 K-뷰티 수입품과 정면충돌(자기잠식). 미국·동남아도 K-뷰티 후광에 기대 → 사이클이 식으면 도메스틱과 함께* 약해짐(동조). 중국만 역방향이나 구조적으로 약해 믿을 헤지 못 됨.
• 사이클 헤지로서 해외는 ① 타이밍(미국 적자·중국 이제 안정 → 안 익음) ② 상관(대부분 K-뷰티와 동조) ③ 구조(회사 해자 자체가 K-뷰티 기술 리더십에 묶임)의 세 겹으로 부실. 진짜 다운턴 방어는 해외가 아니라 규모(통합 생존자 프리미엄) + 화장품 staple 방어성.
• 자본배치 회의: 국내가 미포화(가동률 67%)에 +20% 성장·고마진인데, 한계자본이 고ROIC 국내 증설이 아니라 적자 해외(중국·미국)로 흘러감. "규모 키우려면 어쩔 수 없다"는 스케일이 결국 WACC를 벌어야만 정당. 화장품 ODM 해외(특히 중국)는 수년간 가치파괴 전력 → near-term 최적은 국내 증설. ROIC>WACC 증명 전까지 미결, 시장은 디레이팅으로 회의 표명.
• 단, 완전 비합리는 아님: 세계 1위 중국 본토 수요는 한국에서 못 닿음(규제·관세) + 큰 고객 현지화 동행 + 국내 TAM은 결국 유한·사이클 종속. 즉 "지금 K-뷰티 붐을 못 먹는 대가(적자)"를 치르며 "사이클 이후 비(非)한국 기반(보험)"을 사는 중 — 보험료가 보험값을 하는지가 관건.
• ⇒ K-뷰티 #2의 가장 깨끗한 플레이는 "한국에 캐파 두고 수출 물량 받는 ODM"(=코스맥스 국내사업부 / 한화제 프로필)이지, 코스맥스의 글로벌 제국이 아님. 코스맥스 투자포인트의 핵심은 국내(별도)의 K-뷰티 수출 레버리지이고, 해외는 비용·옵션으로 봐야 함.

(이하 2026.02.11 원본)

회사 개요

• 사업: 화장품 ODM (연구개발 + 생산) - 기초, 색조, 선케어, 마스크팩 등
• 고객: 인디 브랜드 중심 2,200+개사 (글로벌)
• 거점: 한국(본사, 매출 ~64%), 중국 상해/광저우, 미국, 인도네시아, 태국
• 시가총액: ~2.2조원 (25.11 기준)
• 주요주주: 코스맥스비티아이 외 27.5%, 국민연금 13.4%

연결 실적 추이 및 전망

매출액 (십억원)

주: 2025E/2026E 범위는 증권사별 추정치 차이 반영 (한화 251111 → 하나 250714/250514) 한화 251111은 3Q25 어닝쇼크 이후 하향 조정된 추정치

영업이익 (십억원)

순이익 / EPS

주: 한화 251111은 1Q25 이스트 RCPS→CB 전환 일회성 비용 175억원, 3Q25 국내 역레버리지 반영으로 순이익 대폭 하향

핵심 투자포인트

1. 국내: K-뷰티 간접수출 수혜

• 수출 주도 인디 브랜드의 수주 집중 → 대형 ODM사 수혜
• 2024년 국내 별도 매출 +28% YoY, 2025년 가이던스 +20%
• 생산능력: 2024년 78만개 → 증설 지속 (가동률 67%)

2. 동남아: 고성장 엔진

• 태국: 2024년 +70% YoY, 2025년 +81~127% 전망
• 인도네시아: 2024년 +31% YoY (단, 3Q25에 -33% 역성장 → 중국산 저가제품 경쟁)
• 현지 인디 브랜드 증가 + K-뷰티 수요 확대

3. 중국: 점진적 회복

• 2023-2024년 부진 후 회복세 (주요 고객사 수요 회복, 공동 영업)
• 상해 중심 가동률 상승, 이센(YATSEN) 위탁 생산

4. 미국: 흑자전환 기대

• 2024년까지 적자 지속 (영업손실 ~45억원)
• 2025년 하반기 BEP 목표, 신규 고객사 물량 증가

리스크 요인

3Q25 어닝쇼크 (한화 251111 리포트)

• 국내 영업이익률 -2.3%p YoY 하락
• 원인: ①주력 카테고리(기초/색조) 물량 감소 → 역레버리지 ②신규 고객 2,200개 확대 → 운영 효율성 저하 ③마스크팩 비중 급증 → 수익성 희석
• 컨센서스 영업이익 567억 vs 실제 427억 (25% 하회)

4Q25 컨센서스 하회 (삼성증권 26.01)

• 4Q25도 컨센서스 밑돌아 → 2분기 연속 컨센서스 하회
• 국내 OPM 하락 추세 지속 (마진 가시성 낮음)
• 중국/미국 법인 회복 아직 미확인
• 매출 성장 vs 이익 부진 괴리 구조화 우려

기타 리스크

• 미국 관세 리스크 (중국산 제품 공세 포함)
• 고객사 계절성 심화
• 마스크팩 등 저마진 제품 비중 증가 추세

Valuation

PER 범위가 넓은 이유: 한화(3Q25 반영)는 2025 지배순이익 60억으로 보는 반면, 하나(2Q25 기준)는 125~133억 전망

증권사 목표주가

법인별 상세

국내 (코스맥스코리아, 별도)

• 매출 비중 ~64%, 영업이익 비중 ~79%
• 가동률: 62%(2023) → 67%(2024), 생산능력 78만개
• 핵심 성장동력: 인디 브랜드 수주 집중, 기초+색조 균형 성장

중국 (이스트 = 상해 + 광저우 + YATSEN)

• 매출 비중 ~25%, 2024년 연결 570.8십억
• 상해: 역성장 후 안정화, 광저우: 고성장(+31% in 2024)
• 가동률: 상해 56%, 광저우 37%

미국 (웨스트)

• 매출 비중 ~6%, 지속적 적자 (2024년 순손실 453억)
• 2023년 NU-WORLD 흡수합병
• 하반기 신규 고객 물량 증가 기대

동남아 (인도네시아 + 태국)

• 매출 비중 ~7%, 고성장 지역
• 인도네시아: 가동률 31%, 매출 112십억(2024)
• 태국: 가동률 미공시, 매출 44십억(2024), +70% YoY

자회사

참고 리포트

메리츠(박종대) 리포트: wisereport에서 확인 가능하나 PDF 직접 다운로드 불가 (인증 필요)

• 25.11.14 "변함없는 글로벌 화장품 ODM 1위 업체의 위상" TP 230,000
• 25.11.26 "2026년 상반기 성수기를 기다리며" TP 230,000