TSMC (TSM) DCF 분석
핵심: Base Case 적정가 $289, 현재가 $366 대비 -21% 고평가. 시장 내재 WACC ~9.5%. 같은 AI CapEx 사이클인 하이닉스(fPER 5~6x)는 시클리컬 하락에도 ±0%, 구조적 성장 시 +124%. 비대칭성에서 하이닉스가 우위.
작성일: 2026-02-18 기준 주가: ADR ~$366 (시총 ~$1.90T) 모든 금액 단위: USD
1. WACC 산출
| 항목 | 값 | 출처 |
|---|---|---|
| 무위험이자율 (Rf) | 4.1% | US 10Y Treasury, 2026.02.13 (FRED ↗) |
| 베타 (β) | 1.27 | Yahoo Finance 5Y monthly (Yahoo Finance ↗) |
| 주식위험프리미엄 (ERP) | 5.5% | Damodaran 추정치 |
| 자기자본비용 | 11.1% | = 4.1% + 1.27 × 5.5% |
| 부채비중 | ~1.7% | 부채 $31.9B / (부채+시총 $1,932B) |
| 세후 타인자본비용 | ~2.6% | ~3.0% × (1 - 15% 실효세율) |
| WACC | ~11.0% | = 98.3% × 11.1% + 1.7% × 2.6% |
참고: CAPM 기반 WACC 11%는 학술적 수치. TSMC의 독점적 지위·높은 현금흐름 가시성을 감안하면 시장은 9~10% 수준으로 할인하는 것으로 보임 (후술).
2. 과거 현금흐름 실적
| 항목 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 매출 | $73.7B | $70.6B | $88.3B | $122.4B |
| 영업현금흐름 (OCF) | $52.4B | $40.6B | $55.7B | ~$72.0B |
| OCF 마진 | 71.1% | 57.5% | 63.1% | 58.8% |
| CapEx | $35.4B | $31.2B | $29.4B | $40.9B |
| CapEx/매출 | 48.0% | 44.2% | 33.3% | 33.4% |
| FCF | $17.0B | $9.4B | $26.3B | ~$31.1B |
| FCF 마진 | 23.1% | 13.3% | 29.8% | 25.4% |
출처: TSMC IR, Stockrow, StockAnalysis (stockanalysis.com ↗) 2023년 FCF 급감: 다운사이클 + CapEx 유지 → 양쪽에서 압박 2025년 FCF $31B: 역대 최고이나 OCF 마진 58.8%는 2022년(71%) 대비 낮음 (운전자본 증가)
3. Base Case — 10년 FCF 추정
핵심 가정
| 가정 | 근거 |
|---|---|
| 2026~27 매출 성장 22~21% | 애널리스트 컨센서스: 2026 TWD 4.71T(+24%), 2027 TWD 5.69T(+21%) (StockAnalysis ↗) |
| 2028~30 성장 18→10% | AI 인프라 투자 사이클 성숙, 2nm 매출 본격화 후 성장률 체감 |
| 2031~35 성장 8→3% | 반도체 산업 장기 성장률(~5%) 수렴 |
| OCF 마진 60→63% | GPM 개선(59.9%→63%+) 반영. 2025년 58.8%는 운전자본 일시 효과 |
| CapEx $40~44B (근기) | 2026 가이던스 $38~42B. 2nm/1.4nm 확장 + 미국·일본 팹 |
| CapEx $38~39B (원기) | CapEx 사이클 정상화, 감가상각 증가분 상쇄 |
추정 테이블
| 연도 | 매출($B) | 성장률 | OCF 마진 | OCF($B) | CapEx($B) | FCF($B) | FCF 마진 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025A | 122.4 | +39% | 58.8% | 72.0 | 40.9 | 31.1 | 25.4% |
| 2026E | 150.0 | +22.5% | 60% | 90.0 | 40.0 | 50.0 | 33.3% |
| 2027E | 181.5 | +21% | 61% | 110.7 | 42.0 | 68.7 | 37.9% |
| 2028E | 214.2 | +18% | 62% | 132.8 | 44.0 | 88.8 | 41.5% |
| 2029E | 242.1 | +13% | 62% | 150.1 | 44.0 | 106.1 | 43.8% |
| 2030E | 266.3 | +10% | 63% | 167.8 | 42.0 | 125.8 | 47.2% |
| 2031E | 287.6 | +8% | 63% | 181.2 | 40.0 | 141.2 | 49.1% |
| 2032E | 304.9 | +6% | 63% | 192.1 | 39.0 | 153.1 | 50.2% |
| 2033E | 320.1 | +5% | 63% | 201.7 | 38.0 | 163.7 | 51.1% |
| 2034E | 332.9 | +4% | 63% | 209.7 | 38.0 | 171.7 | 51.6% |
| 2035E | 342.9 | +3% | 63% | 216.0 | 38.0 | 178.0 | 51.9% |
FCF 마진이 25%→52%로 급등하는 이유: 매출은 2.8배 성장하나 CapEx은 거의 횡보. 파운드리는 일정 규모 이상에서 CapEx 레버리지 발생. 다만 이는 낙관적 가정. TSMC가 1.4nm/1nm 등 차세대 공정에 투자를 지속하면 CapEx이 상향될 수 있음.
4. DCF 밸류에이션 (Base Case)
WACC 11.0% / 영구성장률(TGR) 3.0%
| 항목 | 값 |
|---|---|
| 10년 FCF 현재가치 합계 | $640B |
| 터미널 밸류 (TV) | $2,292B |
| TV 현재가치 | $807B |
| 기업가치 (EV) | $1,447B |
| (+) 순현금 | $50B |
| 주주가치 | $1,497B |
| ADR 주식수 | 5,186M (보통주 25,928M ÷ 5) |
| 적정 ADR 가격 | $289 |
| 현재가 $366 대비 | -21% (고평가) |
TV 비중: 55.7% — 터미널 밸류 의존도가 높음 (장기 가정에 민감)
5. 시나리오 분석
Bull Case (WACC 9.5%, TGR 3.5%)
| 가정 | 내용 |
|---|---|
| 매출 성장 | 30%→25%→20%→15%→12%→10%→8%→6%→5%→4% |
| OCF 마진 | 62→65% (AI 수요 장기 지속, 가격결정력 강화) |
| CapEx | $42→44→45→44→42→40→39→38→38→38B |
| WACC | 9.5% (독점적 지위 감안 낮은 할인율) |
| 항목 | 값 |
|---|---|
| 10년 FCF PV | $900B |
| TV PV | $1,648B |
| 주주가치 | $2,598B |
| 적정 ADR | $501 |
| 현재가 대비 | +37% (저평가) |
Bear Case (WACC 12%, TGR 2.5%)
| 가정 | 내용 |
|---|---|
| 매출 성장 | 18%→15%→12%→10%→8%→6%→5%→4%→3%→3% |
| OCF 마진 | 58% 고정 (마진 개선 제한적) |
| CapEx | $42→44→44→42→40→38→37→36→36→36B |
| WACC | 12% (지정학 리스크 프리미엄 반영) |
| 항목 | 값 |
|---|---|
| 10년 FCF PV | $447B |
| TV PV | $422B |
| 주주가치 | $919B |
| 적정 ADR | $177 |
| 현재가 대비 | -52% (고평가) |
시나리오 요약
| 시나리오 | 적정가 | 현재가 대비 | 핵심 전제 |
|---|---|---|---|
| Bull | $501 | +37% | AI 수요 장기 폭발, 독점 프리미엄 |
| Base | $289 | -21% | 컨센서스 성장, CAPM WACC |
| Bear | $177 | -52% | 성장 둔화, 지정학 리스크 현실화 |
6. 민감도 분석 (Base Case FCF 기준)
ADR 적정가격 ($)
| WACC \ TGR | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% |
|---|---|---|---|---|
| 8% | $429 | $455 | $487 | $525 |
| 9% | $363 | $380 | $400 | $424 |
| 10% | $313 | $325 | $339 | $355 |
| 11% | $270 | $279 | $289 | $300 |
현재가 $366이 정당화되려면: WACC ~9.5% + TGR ~3% 또는 WACC ~9% + TGR ~2% 필요
해석: 시장은 TSMC를 CAPM(11%)보다 낮은 할인율(~9.5%)로 평가 중. 이는 TSMC의 독점적 지위, 높은 현금흐름 가시성, AI 구조적 성장을 반영한 것으로 보임.
7. 시장 내재 할인율 (Implied WACC)
현재가 $366에서 Base Case FCF·TGR 3% 기준 역산:
| 현재가 | 내재 WACC | 판단 |
|---|---|---|
| $366 | ~9.5% | 시장이 적용 중인 할인율 |
| $289 | 11.0% | CAPM 기반 적정가 |
| $400 | ~9.0% | WACC 9%면 여전히 저평가 |
8. 핵심 리스크 & 한계
| 리스크 | DCF 영향 | 반영 시나리오 |
|---|---|---|
| AI CapEx 사이클 둔화 | 매출 성장률 하향 → FCF 감소 | Bear |
| 지정학 (대만 해협) | WACC 상승, 영구 디스카운트 | Bear (WACC 12%) |
| CapEx 초과 | FCF 마진 하락. 1.4nm/1nm 투자 시 $50B+ 가능 | 모든 시나리오 리스크 |
| 고객 집중 | Apple(~25%)+NVIDIA(~12%) = 37%. 주문량 변동 | Base/Bear |
| 경쟁 | 삼성·인텔 추격 시 ASP 하락 → 마진 압박 | Bear (OCF 마진 58% 고정) |
| 환율 | TWD 변동 → USD 기준 실적 왜곡 | 미반영 |
모델 한계
- OCF 마진 기반 추정: 운전자본 변동을 단순화. 실제 OCF는 해마다 변동폭 큼 (57~71%)
- CapEx 장기 추정: 차세대 공정 투자 규모 불확실. 현재 가이던스는 1~2년치만 존재
- 터미널 밸류 비중 55%+: 장기 가정(TGR, WACC)에 결과가 크게 좌우됨
9. 결론
| 관점 | 내용 |
|---|---|
| CAPM 기반 (WACC 11%) | 적정가 $289, 현재가 대비 21% 고평가 |
| 시장 내재 (WACC ~9.5%) | 현재가 $366은 AI 구조적 성장 + 독점 프리미엄을 완전히 반영한 수준 |
| 상승 여력 | Bull Case($501)까지 +37%. 단, WACC 9.5% + 매출 30% 성장 지속 전제 |
| 하방 리스크 | Bear Case($177)까지 -52%. AI CapEx 둔화 + 지정학 리스크 현실화 시 |
현재가 $366은 Base Case 기준 고평가이나, 시장이 적용하는 낮은 할인율(~9.5%)이 TSMC의 독점적 지위에 비추어 합리적인지가 핵심 판단 포인트.
출처
- TSMC IR ↗ — 분기/연간 실적, CapEx 가이던스
- StockAnalysis ↗ — 2026~27 컨센서스 (TWD 4.71T / 5.69T)
- Yahoo Finance ↗ — 베타 1.27 (5Y monthly)
- FRED ↗ — US 10Y Treasury 4.1% (2026.02.13)
- GuruFocus ↗ — 베타 참고 (1.55, 다른 산출 방식)
- TSMC-실적분석.md — 과거 재무 데이터 기반