나의 노트

『텍사스 촬영』 버핏에게 직접 배운 투자 원칙 3가지 | 글로벌초대석 EP.8

인트로

워런(Warren)이 점심 자리에서 이 이야기를 해주면서 말했다. "평균보다 조금만 나은 투자자(slightly above average investor)이고, 버는 것보다 적게 쓰며, 레버리지(leverage)를 쓰지 않는다면, 평생에 걸쳐 부자가 되지 않을 도리가 없다."

내가 한국인이라면 버는 것보다 적게 쓰고, 그 차액을 "다른 인덱스(the different index)"에 넣겠다. 사실 우리는 기관투자자보다 더 잘할 수 있다.

한국 방문 계획과 한국 인상

Q. 지난 출연 때 먹는 것을 좋아한다고 하셨고, 한국 시청자들이 한국에 오시면 국밥 한 그릇 대접하겠다고 할 정도로 반응이 뜨거웠다. 방문 계획은?

곧 가고 싶다. 한국이라는 곳도, 음식도 좋아하고 좋은 친구도 많다. 예전에 캘리포니아에 살았는데 거기 코리아타운(Korea Town)이 있다. 찰리 멍거(Charlie Munger)가 코리아타운 바로 옆에 살았다. 그는 "한국인들에게 둘러싸여 있다는 사실이 좋다"고 했다.

한국에서 온 한 여성이 있었는데, 같이 온 남자는 사업을 여럿 벌였다가 전부 실패했다. 그녀가 "내가 직접 해보겠다"며 시작한 것이 북창동 순두부(BCD Tofu House)다. 크게 성공했고, 그것이 내가 한국 음식을 처음 접한 계기였다. 2~3년 전 LA에서 친구와 저녁을 먹는데 그 친구가 데려온 사람이 그녀의 아들이었다. 의사인데 BCD의 CEO가 됐다. 내가 BCD를 얼마나 좋아하는지 계속 얘기하니 스토커(stalker)라고 생각했을 것이다.

Q. 한국에 와보셨나?

여러 번. 한국은 매우 발전한 문명(very advanced civilization)이다. 아마 세계에서 가장 발전한 문명 중 하나다. 한국에 갔다 돌아올 때마다 한 단계 내려온 느낌(a step down)이 든다. 모든 것이 잘 되어 있고 효율적이며, 트렌디하고 빠르다. 역사는 매우 불행했지만 그 뒤의 급성장이 있었다. 포스코(POSCO)는 신일본제철(Nippon Steel)의 도움을 받았지만 신일본제철을 넘어섰다. 현대, 삼성도 마찬가지다.

한국 시장: 기회인가 위험인가

Q. 반도체와 AI 붐으로 한국이 투자자들의 주요 관심 대상이 됐다. 30년간 시장을 지켜본 입장에서, 변동성이 큰 한국 증시를 개인투자자는 기회로 봐야 하나 위험으로 봐야 하나?

골드러시(gold rush)라면 곡괭이 만드는 회사(pickaxe maker)를 소유해야 한다. AI 붐에서 곡괭이 제조사는 메모리 회사들이다. SK하이닉스, 삼성, 마이크론(Micron) 세 회사가 사실상 시장을 갖고 있다. 세 회사의 현금흐름(cash flow)을 보면 미친 밸류에이션(crazy valuation)에 거래되고 있지 않다. 문제는 그 현금흐름이 얼마나 지속 가능하냐(sustainable)다. 머리에 총을 들이대고 묻는다면, 한동안은 지속될 것 같다고 답하겠다.

이 세 회사는 지금 상황을 이용해 고객에게 정해진 가격의 장기 계약을 제시하고 있다. 그 장기 계약은 테이크 오어 페이(take or pay)다. 예를 들어 애플이 일정 기간 일정 물량의 메모리를 사기로 약정하면, 사지 않아도 돈은 내야 한다. 즉 마이크론, SK하이닉스, 삼성은 AI 붐이 어떻게 되든 향후 몇 년의 매출과 수익성을 잠가두고(locking in) 있다.

그럼에도 개인투자자에게 가장 좋은 것은 이 영역에서 놀지 않는 것이다. 메모리 사업과 AI 사업에는 미묘한 뉘앙스(fine nuances)가 너무 많다.

한국 상황은 지금 특이하다. 코스피(KOSPI)가 사실상 두 회사에 지배되고 있다. 그래서 인덱스를 사는 것이 아니라 사실상 SK하이닉스와 삼성을 사는 셈이다. 그래서 내 생각에 한국 투자자는 다른 인덱스를 사야 한다. 그 다른 인덱스는 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)다. 버크셔는 많은 사업체의 조합이고, 주식도 일부 보유하며, 현금이 많고, 고평가되어 있지 않다. 버크셔 클래스 B 주식(BRK.B)을 코스피 같은 인덱스로 취급해야 한다. 내가 한국인이라면 버는 것보다 적게 쓰고 그 차액을 버크셔 클래스 B에 넣겠다.

S&P 500과 미국 시장

Q. 30년 넘게 투자한 입장에서 지금 미국 증시를 어떻게 보나? 투자하기 좋은 시점인가?

인덱스 투자는 매우 좋지만, S&P의 긴 역사를 보면 100년 평균 연 9% 이상이다. 훌륭한 결과다. 그러나 1965년부터 1982년까지 17년은 제로였다. 미국 경제도 이익도 많이 성장했는데 말이다. 이유는 1965년 시장이 매우 과열(overheated)됐고 1982년에는 매우 저평가(undervalued)됐기 때문이다. 60년대 후반은 인덱스에 투자하기 나쁜 때였고 80년대 초는 놀라운 때였다. 82년부터 99년까지는 대단한 상승장이었다. S&P가 15배 올랐다. 그리고 99년부터 2010년경까지는 다시 제로다. 이 패턴이 반복된다. 1920년대까지 거슬러 가면 10년, 20년, 심지어 30년짜리 그런 구간을 찾을 수 있다.

2026년 지금 시점에서, 향후 10년 S&P가 연평균 -2%에서 +2% 사이라 해도 놀랍지 않다. 그래서 버크셔를 인덱스처럼 보라고 제안한 것이다. 2035년쯤 S&P는 다음 상승기를 맞을 준비가 되겠지만, 그 전에 건너야 할 10년의 심연(the abyss)이 있다. 10년은 버크셔에 머물러라.

213개 체크리스트: 세 가지 범주

Q. 213개 항목의 투자 체크리스트가 있다고 하셨다. 진지하게 검토하다가 체크리스트 항목 때문에 멈추고 재평가한 회사의 예를 들어달라.

그런 일은 자주 일어난다. 213개 질문 대부분은 세 개의 버킷(bucket)에 들어간다.

1. 레버리지(leverage)

회사가 문제에 빠지는 단 하나의 가장 큰 이유는 레버리지다. 빚이 너무 많거나 자기자본이 부족한 것. 최소 20~30개 질문이 레버리지의 여러 측면에 관한 것이다.

버핏이 들려준 이야기다. "찰리와 나는 우리가 매우 부유해질 것을 항상 알았고, 서두르지 않았다. 릭(Rick Guerin)도 알았지만 서둘렀다." 릭은 레버리지를 썼고, 1973~74년 하락장이 오자 마진콜(margin call)을 당했다. 워런은 릭의 버크셔 주식을 주당 40달러에 샀다. 그 주식은 오늘날 한 주에 70만 달러가 넘는다. 릭은 레버리지 때문에 40달러에 팔았다.

점심에서 이 이야기를 하며 워런이 말했다. "평균보다 조금만 나은 투자자이고, 버는 것보다 적게 쓰며, 레버리지를 쓰지 않는다면, 평생에 걸쳐 부자가 되지 않을 도리가 없다."

Q. 최근 한국에서 결혼 자금, 사업 자금, 노후 자금까지 급등주에 넣었다가 큰 손실을 본 사례가 많이 보도된다. 시장은 달라도 사람들은 같은 실수를 반복하는 것 같다. 초보 개인투자자가 절대 넘지 말아야 할 선은?

인간 본성은 변하지 않는다. 역사를 모르는 자는 그것을 반복할 저주를 받는다. 같은 이야기가 계속 반복된다. 레버리지는 매우 위험하다. 유행을 좇는 것(chasing fads)도 매우 위험하다. 잘하고 싶다면 자기만의 길을 개척해야 한다. 나에게는 사람들이 관심이 있든 없든 상관없다. 나는 이 사업이 얼마짜리인가(what is this business worth)만 본다. 그것에 근거해 행동하라. 독립적 사고(independence of thought)가 매우 중요하다. 공부하지 않는 것, 군중 심리(herd mentality)를 따르는 것은 모두 부정적이다. 피해야 한다.

2. 지속 가능한 경쟁우위, 해자(moat)

문제가 생기는 두 번째 큰 영역은 사업의 지속 가능한 경쟁우위(sustainable competitive advantage), 즉 해자다. 자본주의의 본성상 매우 성공적인 사업이 있으면 경쟁이 몰려온다. 내가 스시집을 열어 줄을 설 만큼 잘되면 몇 년 안에 주변에 스시집이 많이 생기고, 경쟁이 심해져 그 식당이 예전만큼 잘되지 않을 수 있다.

가끔은 해자가 만들어진다. 코카콜라를 시작해 브랜드가 생기거나, 마스터카드(Mastercard)를 시작해 표준이 되면 그 사업은 오래 지속된다. 하지만 대부분의 사업은 그렇지 않다.

3. 소유주와 경영진(owners and managers)

세 번째는 소유주와 경영진의 질이다. 보수를 너무 많이 받는지, 정말 유능한지 등. 정리하면 레버리지, 해자의 성격, 그리고 성을 지키는 기사(the knight running the castle)의 성격이다.

사례: 현대차 vs 마스터카드, 그리고 터키

현대차 같은 사업을 보면, 단점은 돋보이기 어렵다는 것이다. 자동차 제조는 매우 경쟁적이다. 현대가 토요타와 경쟁하는 것은 매우 힘든 경쟁이다. 둘 다 아주 좋은 회사다. 현대 전기차가 테슬라나 BYD와 경쟁하는 것도 매우 힘들다. 그래서 현대 같은 사업은 "내버려두자"고 하는 편이다. 내가 "너무 어려움 더미(too hard pile)"라고 부르는 것에 들어간다. 체크리스트의 해자 항목에서 걸린다.

반면 마스터카드 같은 사업은 한동안 살아남을 것이 보기 쉽다. 결제에도 경쟁 압력은 있지만, 문제는 전 세계 투자자들이 마스터카드가 훌륭한 사업임을 알고 가격을 올려놓는다는 것이다. 그래서 대개 적정 가치이거나 고평가되어 있다.

우리가 찾는 것은 훌륭하지만 간과되고 있는(overlooked) 사업이다. 8년쯤 전부터 터키에 가기 시작했다. 터키에 딥 밸류 투자자(deep value investor) 친구가 있어 그의 포트폴리오 기업들을 방문할 수 있는지 물었다. 당시 터키는 통화가 매우 불안정하고 인플레이션이 매우 높아 아무도 투자하려 하지 않았고 외국인 투자자는 모두 떠났다. 그런데 정말 좋은 사업들이 극도로 싸게 있었다.

2019년 두 번째 방문에서 만난 회사는 아마존, 이케아, 까르푸 같은 곳에 창고를 임대하는 터키 최대 창고 운영사였다. 자산 가치가 10억 달러, 부채가 2억 달러인데 시가총액은 1,500만 달러였다. 8억 달러짜리 사업을 1,500만 달러에 살 수 있었던 것이다. 그런 것은 존재해서는 안 된다. 지금 시가총액은 18억 달러다. 7년 만에.

파이 카운터와 니프티 50: 위대한 기업은 팔지 마라

탈레브(Taleb)가 말했다. 인생에서 아주 아주 드물게 온갖 디저트가 있는 파이 카운터(pie counter)에 갈 기회가 온다. 파이 카운터에 가면 첫째, 파이를 잔뜩 담아라. 다음 기회는 오랫동안 오지 않을 수 있다. 그리고 그 파이를 계속 갖고 있어라.

자본주의의 흥미로운 점이 있다. 1960년대 후반과 70년대 초 미국에 니프티 50(Nifty Fifty)이라는 개념이 있었다. IBM, 디지털 이큅먼트(Digital Equipment), 제록스(Xerox) 등. 이 기업들은 밸류에이션이 상관없으니 각각 2%씩 넣으라고 했다. 그렇게 니프티 50 인덱스가 만들어졌다. 그런데 너무 인기를 얻어 밸류에이션이 폭발했다. 1971~72년에 PER 50배, 70배, 100배에 거래됐다. 그리고 1973~74년 미국 증시가 큰 조정을 겪었다. 시장은 50% 하락했고, 니프티 50은 과열됐던 탓에 70% 하락했다.

논의를 위해 월마트(Walmart)가 그 50개 중 하나였다고 가정하자. 1970년부터 2026년까지 니프티 50을 그대로 갖고 있었고, 50개 중 49개는 제로가 됐으며, 월마트만 원래대로 굴러갔다고 하자. 2026년에 오면, 98%가 제로가 된 그 포트폴리오가 전체적으로 연 15%로 복리 성장했을 것이다. S&P를 압도했다.

교훈은, 자본주의의 본성상 인덱스의 시장 수익은 사실 극소수의 기업에서 나오며, 가장 중요한 것은 그 기업들을 팔지 않는 것이다. 무슨 일이 있어도 팔지 마라.

파이 카운터에 갔을 때, 예를 들어 SK하이닉스를 산다면 자신에게 물어야 할 중요한 질문은 "SK하이닉스의 해자는 무엇인가"다. 10년 뒤에도 메모리 사업에 3개 플레이어만 있을까? 메모리가 여전히 중요할까? 소프트웨어가 메모리를 무의미하게 만들지는 않았을까? 우리는 모른다. 하지만 이 질문들이 모두 유리한 방향으로 답해진다면 우리는 아무것도 하지 않는다. 그대로 둔다. 쇠퇴가 영구적이라는 명백한 증거가 있기 전까지는 아무것도 하지 마라. 쇠퇴가 영구적임을 알게 되면, 그때 행동해야 한다.

개인투자자를 위한 단계별 접근

Q. 답변에서 체크리스트 질문들을 많이 알 수 있었다. 초보 개인투자자가 당장 적용하기 쉬운 기준은 "빚이 없는 회사를 찾아라"라고 봐도 되나?

개인투자자가 해야 할 일은 버크셔 해서웨이를 사는 것이다. (웃음)

첫 단계, 우리는 유치원생이다. 아직 대학에 가지 않았다. 버크셔 다음의 두 번째 단계는, 자신이 직접 제품을 쓰는 사업만 보는 것이다. 소비자로서 당신은 매우 까다롭고, 당신의 돈은 훌륭한 가치와 훌륭한 제품을 사게 한다. 당신이 어떤 제품의 소비자라면 그 회사는 아마 아주 좋은 회사다.

예를 들어 항상 애플 폰을 사나? 그렇다면 안드로이드는 보지 않을 것이다. "삼성 폰이 잘 팔린다"고 하지 않을 것이다. 삼성 폰 사용자가 아니니 보지 않는다. 투자자가 해볼 만한 흥미로운 일은 자신이 쓰는 모든 제품의 목록을 만드는 것이다. 스타벅스에 가나? 적어라. 코카콜라를 사나? 적어라. 그 다음 단계는 그 회사들을 조사하기 시작하는 것이다.

우리가 보고 싶은 것은, 우리가 소비자인 훌륭한 사업인데 가격이 너무 싼 경우다. 명백히 너무 싸다. 그러면 공부하고, 공부하고, 또 공부한다. 그래도 여전히 너무 싸다고 확신하면, 그 제품에 10%, 버크셔에 90%. 조금씩 분산을 시작한다.

최근 예를 들면, 월스트리트저널에 버거킹(Burger King)이 와퍼(Whopper)를 바꿨다는 기사가 두 건 있었다. 번(bun)을 바꾸고 마요네즈를 바꿨다. 지난 분기 버거킹 매출이 10% 늘었다. 한 분기에 10%는 아주 큰 것이다. 최근 와퍼를 먹어봤다. 전보다 훨씬 좋았다. 그래서 "버거킹이 과거에 없던 어떤 우위를 갖게 됐는데 시장이 이해하지 못하고 있는 변화인지 공부해보자"고 했다. 아직 결정은 내리지 않았다. 우리가 찾는 것이 그런 것이다.

Q. 개인투자자도 소비자이기 때문에 능력범위(circle of competence)의 한 조각을 가질 수 있다는 말씀 같다.

사실 우리는 기관투자자보다 더 잘할 수 있다.

버핏과 다른 결론에 이른 사례: 아메리칸 익스프레스

Q. 워런 버핏의 투자 철학을 가장 충실히 따르는 투자자로 알려져 있는데, 버핏과 같은 회사를 보고 다른 결론에 이른 적이 있나?

늘 있는 일이다. 예를 들어 버핏은 1964년경 아메리칸 익스프레스(American Express)에 매우 큰 투자를 했다. 1964년 아멕스가 대출 관련 큰 손실을 냈고, 손실이 너무 커서 주가가 "뒤로 끌려가 총살당했다(taken out back and shot)". 그는 펀드의 40%를 아멕스에 넣었다. 이유는 아멕스의 해자가 사람들이 그 신용카드, 그 브랜드를 신뢰하느냐에 있었기 때문이다. 그래서 그는 여러 고급 레스토랑에 가서 아멕스 카드를 받으려 하는지, 주저함이 있는지 지켜봤다. 어느 레스토랑도 주저하지 않았다. 제로. 이것이 폭락 뒤, 매일 신문에 나던 때였다. 즉 쇠퇴는 일시적(temporary)이었다. 그래서 40%를 넣었다.

그런데 정상으로 돌아오자 그는 팔았다. 최근 몇 달 사이 워런이 이런 말을 했다. 아멕스는 자기자본이익률(ROE) 30% 이상을 번다. 그런 은행은 없다.

내가 말하고 싶은 것은, 해자를 이해한다는 것은 매우 복잡하다는 점이다. 이런 기업들의 미세한 것들(finer things)을 이해해야 한다. 그것을 이해하면 우위(edge)가 생기고, 그 회사를 오래 보유할 확신(conviction)이 생긴다.

존경하는 다른 투자자: 돤융핑

Q. 버핏 외에 존경하는 투자자가 있나?

중국 투자자 돤융핑(Duan Yongping, 段永平)이다. 오포(Oppo)와 비보(Vivo)의 창업자다. 오포와 비보는 안드로이드 폰이다. 그런데 그는 큰 주식 포트폴리오도 갖고 있고, 최대 포지션이 애플이다. 직접 경쟁자다. 내 친구라서 그가 한 말을 아는데, "우리는 애플이 소프트웨어 쪽에서 하는 것, 그 룩앤필(look and feel), 그 브랜드를 절대 복제할 수 없다. 그래서 가장 똑똑한 일은 그들을 소유하는 것이다." 그에게 훌륭한 투자였다.

가장 큰 실수: 페라리

Q. 30년 넘게 투자하면서 지금도 "이건 실수였다"고 돌아보는 것이 있나?

실수를 너무 많이 했다. 하지만 가장 큰 실수는 찰리 멍거를 덜 복용한 것(underdosed on Charlie Munger)이다. 7~10년 전까지 내가 늘 집중했던 것은 저평가된 것을 찾아 적정 가치(fair value)에 가까워지면 파는 것이었다. 월마트 같은 사업은 적정 가치에 가까워졌다고 팔아서는 안 된다.

나는 페라리(Ferrari)의 1%를 갖고 있었다. 그 1%를 1,000만 달러 미만에 샀다. 페라리는 절대 팔아서는 안 되는 사업이다. 최근 페라리는 전기차 첫 생산분을 4,000만 달러에 팔았다. 1번 차가 4,000만 달러다. 어떤 모델을 발표하든 10분 만에 완판된다. 페라리 시가총액은 지금 1,000억 달러에 가까워지고 있다. 그 1%는 10억 달러 가치가 됐을 것이다.

얼마나 멍청한 일인가. 페라리는 아픈 기억이다. 위대한 사업은 매우 드물고, 고평가되어 보여도 보유해야 한다. 이것을 배우는 데 20년 넘게 걸렸다. 여러분의 시청자들은 그 20년의 고통을 아꼈으면 한다. "너무 일찍 늙고, 너무 늦게 현명해진다(Old too soon, wise too late)."

그래도 이 여정을 다른 어떤 것과도 바꾸지 않을 것이다. 우리에게는 맹점(blind spot)이 있을 것이고, 천천히 배울 것이다. 때로는 전혀 배우지 못할 수도 있다. 그것도 괜찮다.

Q. 이 이야기로 시청자들의 고통 10년, 어쩌면 20년을 아껴주셨다. 감사하다.

핵심 정리

  1. 레버리지를 쓰지 마라. 버는 것보다 적게 쓰고, 평균보다 조금 나은 투자자면 평생에 걸쳐 부자가 된다. (릭 게린의 사례)
  2. 해자를 이해하라. 체크리스트 3범주: 레버리지, 해자, 경영진. 현대차는 "너무 어려움 더미", 마스터카드는 이해하기 쉽지만 비싸다. 찾을 것은 "훌륭하지만 간과된" 사업.
  3. 위대한 기업은 팔지 마라. 인덱스 수익은 극소수 기업에서 나온다. 쇠퇴가 영구적이라는 명백한 증거가 있기 전까지 아무것도 하지 마라. (니프티 50 월마트 사고실험, 페라리 실수)

한국 투자자에게: 코스피는 사실상 두 종목이니 BRK.B를 인덱스로 삼아라. S&P는 2035년경까지 연 -2%~+2% 구간일 수 있다. 개인은 (1) 버크셔 → (2) 자신이 소비하는 제품의 회사 중 명백히 싼 것에 10%.