나의 노트

버핏의 DCF 계산

버핏은 WACC를 쓰지 않는다. 멍거가 "워런이 WACC 얘기하는 걸 들어본 적이 없다"고 할 정도. 그의 방식은 세 발언으로 요약된다.

1. 할인은 국채 금리로 한다 (1998 주총)

"우리는 미래 현금흐름을 9%나 10%로 할인하지 않는다. 미 국채 금리(U.S. treasury rate)를 쓴다. 우리는 꽤 확신할 수 있는(quite certain) 것들만 다루려 한다."

"내재가치를 계산하려면, 창출될 것으로 기대하는 현금흐름을 현재가치로 할인하면 된다 — 우리의 경우, 장기 국채 금리(long-term Treasury rate)로."

"우리는 모든 증권에 같은 할인율을 쓴다. 대신 어떤 상황에서는 현금흐름 추정을 더 보수적으로 할 수 있다."

2. 기대수익률 10% 미만이면 안 산다 (2003 주총)

"10%는 우리가 포기하는 기준선이다(10% is the figure we quit on) — 실질 기대수익률(real return)이 10% 미만이면 주식을 사고 싶지 않다. 금리가 6%든 1%든."

버핏 스스로 이 숫자를 "자의적(arbitrary)"이라고 인정했다. 근거는 CAPM이 아니라 기회비용이다. 같은 자리에서 멍거:

"우리는 미래의 기회비용(future opportunity cost)을 추측하는 것이다. 워런은 앞으로 높은 수익률에 자본을 투입할 기회가 올 거라 보기 때문에, 지금 10% 미만에는 내놓지 않으려는 것이다."

매수가 기준 기대수익률 ≥ 10%는 10%로 할인한 내재가치 ≥ 현재가와 수학적으로 동치. "버핏이 10% 할인율을 썼다"는 이 발언의 재해석이다.

3. 공식 할인율도, DCF 스프레드시트도 없다

1996년 주총, 멍거:

"워런이 할인된 현금흐름(discounted cash flows) 얘기는 자주 하는데, 실제로 계산하는 건 한 번도 못 봤다(I've never seen him do one)."

버핏: "어떤 건 혼자 있을 때만 하지(Some things you only do in private, Charlie)." 이어서:

"연필과 종이로 직접 계산해야 할 정도면, 너무 아슬아슬해서(too close) 고려할 가치가 없다. 엄청난 안전마진이 있다고 그냥 소리를 질러야(scream at you) 한다."

앨리스 슈뢰더(전기 『스노볼』 작가, 2008 버지니아대 Darden 강연) — 버핏의 파일 전체를 열람한 유일한 사람:

정리

발언실제 의미
이론국채 금리로 할인 (1998)할인율은 비교 잣대일 뿐, 리스크는 선별과 MoS로
실전10% 미만이면 패스 (2003)국채 금리 vs 10% 중 높은 쪽이 사실상 할인율
본심계산 자체를 안 함 (1996)정밀한 DCF가 필요한 투자는 애초에 안 함

출처

적용 사례: 삼양식품 Buffett-style DCF