YesAsia Holdings (2209.HK) 실적 요약

0-A. 1H2026 잠정치 (2026-07-24 Positive Profit Alert)

확정 실적발표는 2026.8.28(금) 이사회. 아래는 미감사 잠정치이며 회사가 공개한 항목은 매출·순이익뿐이다.

• 회사가 밝힌 증익 사유: 매출 성장에 따른 매출총이익 증가 + 판관비가 매출보다 느리게 증가(비용관리).
• 조직개편 일회성 퇴직비용 $1.2M이 이미 반영된 수치. 제외 시 순이익 ~$19.5M, NPM ~6.5%.
• 직전 반기 대비(QoQ): 매출 +17.0%($257.6M→$301.5M), 순이익 +101%($9.1M→$18.3M) — 2H2025의 급감에서 반등.

조직 개편 (2026.06.26 공시)

• 홍콩 인력 44명 감축(전체의 10% 미만), 엔터·패션·라이프스타일 부문 중심. 추가 구조조정 계획 없음 명시.
• 배경: FY2025 뷰티 매출 비중 96.0%, 패션·라이프·엔터 3.3% → 사실상 뷰티 전업 선언.

매출 감속의 성격 — 기저효과로는 변명되지 않는다

"규모가 커져서 %가 낮아졌다"는 흔한 반론을 절대 증가액으로 검증.

증가액이 처음으로 감소($80.6M→$57.6M, -29%). 기저효과가 아니라 실제 감속이다.

단, 3년배수점검 기본 시나리오 아래로 떨어진 것은 아니다. 2H/1H 비율 이력(1.22→1.12→1.06)을 1.00~1.05로 보수 적용하면 FY2026 매출 $603~618M — 기본(+15%, $577M) 초과, 낙관(+28%, $642M) 미달.

1H2026 매출 분해 시나리오 — 어느 조합이든 한 엔진은 꺾인다

세그먼트 미공개. $301.5M이 성립하는 조합을 전수 계산(B2B 반기값은 HoH 증가분 이력에서 역산: 1H2024 $36.9M → 1H2025 $77.9M, +111%).

"둘 다 잘 됐다"는 산술적으로 불가능. B2C가 하던 대로면 B2B가 +111%→+8%로 붕괴, B2B가 버텼다면 B2C가 정체. 그리고 B2B 감속은 이미 2H2025 HoH -9.0% 역성장에서 시작된 신호의 연장선일 가능성이 크다.

경영진 발언 검증 (FY2025 연차보고서, 2026.3.27)

"The 2025 results reflect a phase of deliberate investments to capture long-term growth opportunities in K-Beauty and to strengthen our operating platform." "It is vital for the Group to continue to invest in B2B expansion... B2B expansion will also improve overall profit margin because of scale of economy... On the other hand, the major, capex-heavy infrastructures have already been set in place."

FY2025 이익을 누른 항목: 마케팅 $27.5M(2024 $18.8M, +46%), 창고 ROU 감가 $3.88M, 주식보상 $4.2M(2024 $0.2M).

검증 가능한 약속 2개:

모순: 투자의 명분이 성장이었는데, 투자 직후 반기에 성장이 반토막. 회사 서사는 "B2B 가속"인데 숫자는 "B2B 감속". 게다가 이 경영진의 궤적 발언은 50:50 B2B 비중에서 이미 한 번 빗나감(확정 30:70 — 아래 §CFO 소통 내용).

"선행투자"라는 말의 함정: 회수될 지출이 아니다. 마케팅 $27.5M은 B2C 특성상 상시 비용, 주식보상은 ABW CEO 유인책, 창고는 리스라 감가가 계속 나간다. 실체는 비용 레벨이 한 단계 올라간 것. 따라서 레버리지는 "비용이 사라져서"가 아니라 "매출이 올라간 비용 레벨 위로 더 커져야" 나온다.

재진입 트리거 3개(ⓐ Online GPM 개선 ⓑ Offline 비중 둔화 ⓒ OPM 반등) — 판정 보류

• Profit Alert에 GPM·OPM·세그먼트 분해가 없어 ⓐⓑⓒ 모두 확인 불가. 8.28 중간보고서 대기.
• 간접 신호는 엇갈린다: (+) 이익 전환율(순이익 성장÷매출 성장)이 FY2025 0.48x·1H2025 0.54x → 1H2026 1.27x로 역전. 처음으로 이익이 매출을 앞섬. (−) 매출 성장 반토막 + 그 원인이 미확인.
• 순이익률 개선이 ⓒ를 시사하나 순이익은 금융비용·환율·세율 영향을 받으므로 영업단 개선으로 단정 불가.

8.28 판별 순서 (1번만 봐도 답이 나온다)

1. B2B 매출과 Offline 비중 — Offline만 줄었으면 의도된 감속(매출↓ 마진↑, 좋음). B2B 전체가 줄었으면 동력 상실(나쁨).
2. ABW Online GPM — 20.3%에서 추가 개선했는지.
3. 마케팅비율 — FY2025 5.5% 아래로 내려갔는지. 내려갔는데 매출도 꺾였으면 투자 효율 문제.

0. 3년 영업이익 배수 점검 (2026-07-05)

질문: 영업이익이 3년에 2배 되는가? (투자판단모델.md — 연 ~26%) 기준 수익력: FY2025 영업이익 $31.1M (단, 2H 연환산 $25.7M — 궤적은 이미 감속) → 2배 목표 = FY2028 ~$62M 포지션: 2026.06 전량 손절(-31.5%) — 이 점검은 사후 검증 겸 재진입 판단용.

드라이버 분해 (FY2028 영업이익)

• 마진 상한 원칙: ②가격결정권 없는 기업의 마진은 시장이 정해준다 — 지금 마진이 실력이고, 낙관도 역사 최고치(FY2024 7.2%)를 넘을 수 없다. (2026-07-05 교정 1: 기존 낙관 8.0%/2.7x는 근거 없는 희망이었음)
• 기본 앵커 원칙: 기본 시나리오의 매출·마진 앵커는 연간 평균이 아니라 최신 반기·분기 궤적. (2026-07-05 교정 2: 기존 기본 +20%/yr·OPM 6.5%는 FY25 평균+미입증 개선을 앵커로 한 과대 추정 — 1.8x → 1.45x)

• 배수의 함정: 매출은 2배 페이스인데 영업이익이 못 따라간다(FY25 매출 +45% vs OI +25.6%). 마진을 깎아 사는 성장 — Offline(GPM 9.3%) 비중이 오를수록 외형↑ 이익률↓.
• B2C(YesStyle, 매출 69%)는 양날: (+) 40만 인플루언서·소비자 데이터가 B2B 큐레이션 무기, 인프라 공유로 고정비 희석 — B2B 전업(실리콘투)엔 없는 자산. (−) 인력을 빨아먹고(577명, 1인당 매출 5.5억 vs 실리콘투 17.4억), 마케팅비 5.5% 상시 집행이 필요하며, B2C 자체도 세그먼트 마진 하락 중(9.0→8.6%) — 저효율 본업이 자본·경영 주의를 흡수해 B2B 전환 속도를 제약. 어느 쪽이 이기는지의 관측 지표 = B2B 비중(FY25 29.7% — 50:50 궤적 이탈이 이미 발목 신호 1개).

4조건 판정

결론

손절 정당 — 재진입 보류. 성장 관문은 기본 1.45x로 미달이고, 진짜 문제는 배수가 아니라 질이다: 이익 성장이 매출 성장의 절반뿐인 구조(② 부재)에, 번 돈이 운전자본에 빨리는 유통업(① 약). PER 6배는 매력이 아니라 이 구조의 정가다. 재진입 트리거: 1H2026에서 ⓐ Online GPM 추가 개선 + ⓑ Offline 비중 둔화 + ⓒ OPM 반등의 3개가 동시에 확인될 때 — 그때가 "마진 회복 스토리"의 시작점.

최종 갱신: 2026.06.22 — FY2025 연례보고서(2025.12.31 종료) 확정 실적 반영. 한 줄 요약: 매출 +45.0%($501.5M), 순이익 +21.5%($23.1M)로 외형은 견조하나, FY2025는 GPM(30.5→29.6%)·OPM(7.2→6.2%)이 처음으로 동반 하락한 해. 저마진 ABW Offline($49.9M, GPM 9.3%) 폭증 + Mapletree 창고·주식보상 선행투자가 원인. B2B 비중은 1H 32%에서 FY 29.7%로 후퇴(2H B2B HoH -9%). 신규로 B2B 세그먼트 마진(7.9%)이 처음 공시됨.

전체 실적 (단위: US$ Million, 성장률은 직전 반기 대비)

1H2026은 2026.7.24 Positive Profit Alert 잠정치(미감사). 매출·순이익만 공개 — 매출총이익·영업이익은 2026.8.28 중간보고서에서 확정. YoY 기준으로는 매출 +23.6%, 순이익 +30.0%. 일회성 퇴직비용 $1.2M 반영 후. 상세는 §0-A.

FY2025 확정 실적(Annual Report 2025, 2025.12.31 종료). 2H2025 = FY - 1H로 산출. 영업이익 = Profit from operations(1H2025는 P&L상 18,308 기준). 2H 순이익 급감(-35.6%)은 선행투자(Mapletree 창고 감가상각, 주식보상비, 마케팅 집행) + B2B 저마진 Offline 비중 확대 영향.

B2C (YesStyle) vs B2B (AsianBeautyWholesale)

B2C는 YesStyle Platforms 기준. FY2025 B2B(ABW) 비중은 29.7%로 확정 — 1H의 32.0%에서 오히려 하락. 2H2025 B2B가 HoH -9.0%($77.9M→$71.0M)로 꺾이며 연간 비중이 30% 아래로. 나머지는 YesAsia 플랫폼($1.85M)·마케팅/물류 서비스($3.3M).

CFO 소통 내용 → FY2025 확정 결과 검증

(FY2025 상반기 시점 CFO) "B2B growth has continued to trend positively... broadly in line with the trajectory we discussed in our interim results." → 50:50 궤적 시사.

• 확정 결과: B2B:B2C = 30:70 (FY2025). 50:50 궤적과는 거리가 멂. 1H에 32%까지 올랐던 B2B 비중이 2H 둔화로 29.7%로 후퇴.
• 보수적 추정(B2B ~170M)도 빗나감. 실제 B2B = $148.9M (보수·공격 추정 사이지만 보수 쪽에 더 근접).
• B2B의 1H 급증 / 2H 둔화 계절성이 연간 비중 상승을 제약. 50:50은 단기 목표라기보다 장기 방향성으로 봐야.

B2B 매출 계절성 (1H 급증, 2H 둔화 패턴)

B2B HoH 절대 증가분이 1H에 급증, 2H에 둔화(또는 역성장)하는 핑퐁 패턴.

대형 리테일 체인(Ulta, Primark, TJX 등)이 연초에 신규 브랜드/제품 라인업을 확정하고 초도 물량을 발주하는 B2B 도매 특성으로 추정. FY2025 확정: 2H2025 B2B는 HoH -9.0%로 절대금액이 감소 — 계절성 가설을 강하게 뒷받침. 단, ABW Offline(대형 체인)은 연간 $49.9M로 폭증($1.1M→), 즉 1H에 초도 물량이 집중되고 2H엔 재주문이 줄어든 것으로 해석. B2C(YesStyle)는 2H에도 HoH +10.8%로 견조.

실리콘투 vs ABW 비교

YoY 성장률 비교: ABW가 더 빠르다

• 실리콘투: K-뷰티 도매 올인 (CA 88~93%). COSRX, Some By Mi 등 핵심 브랜드 초기 확보.
• ABW: B2C 40만 인플루언서 + 소비자 행동 데이터를 B2B에 활용.
• ABW가 성장률은 더 빠르지만 절대 규모는 실리콘투의 1/3~1/7. 50:50 달성해도 연 $250M(≈3,250억)으로 실리콘투 1조와 격차.
• K-뷰티 시장 자체가 빠르게 확대 중이라 둘 다 성장하는 구도.

B2B 메커니즘 비교: 본질적으로 동일

• 둘 다 엔드투엔드(직매입 → 마케팅 → 물류) 구조. B2B 메커니즘 자체에 차이 없음.
• 둘 다 온라인 B2B 도매가 압도적. ABW도 72%가 온라인 플랫폼 도매. "ABW = 대형 체인 중심"은 과장. 실제로는 실리콘투와 비슷한 온라인 도매 구조에 오프라인 체인이 추가된 형태.
• 공급자 대금도 둘 다 빠르게 지급 → 중소 브랜드 입장에서 현금흐름 도움.
• ABW의 추가 무기: B2C(YesStyle) 40만+ 인플루언서 소비자 데이터 → B2B 큐레이션에 활용.
• ABW 불리한 점: (1) 오프라인 대형 체인에 최대 180일 외상 → B2B 성장 시 운전자본 부담 (1H2025 신규 차입 $17.4M), (2) ABW GPM 16.6%(FY2025) vs 실리콘투 ~30%, (3) B2B 전업(실리콘투) vs 부업(ABW, 매출 비중 29.7%), (4) 실리콘투의 한국 브랜드 관계 선점 (ABW 한국 오피스는 2025년 신설).
• 고객 세그먼트: 온라인 도매는 겹침(직접 경쟁), 오프라인 체인은 ABW가 앞섬. 전체적으로 공존 성장 구도.

직원 & 효율 비교 (2025.06.30)

• 실리콘투는 180개국 중소 바이어 대응에 영업 인력 비중 높음 (42%).
• 예아홀은 B2C(YesStyle) 운영에 인력 소요 큼 (웹, CS, 콘텐츠, 인플루언서 등).
• B2B만 놓고 보면 대형 체인 상대가 인력 효율은 나을 수 있으나, ABW 전담 인력 미공시로 팩트 확인 불가.

영업 레버리지: B2C 인프라 위에 B2B를 얹는 구조

• B2C가 깔아놓은 인프라(창고, IT, 경영지원)를 B2B가 공유 → 고정비 희석.
• 실제 SG&A 비율: 26.6%(2023) → 22.7%(1H2025)로 개선 중.
• 다만 GPM 하락(33.2%→30.0%)을 SG&A 희석으로 상쇄하는 줄다리기. B2B 50:50 시 GPM ~25%까지 하락 가능, 이때 OPM 유지하려면 SG&A 20% 이하 필요.
• 운전자본 부담(180일 외상)은 영업이익이 아닌 이자비용(순이익 라인)에 영향. 현재 금융비용 $826K(1H2025)로 아직 소규모.

온라인 B2B 도매의 진입장벽

• 온라인 도매 "진출"은 쉬움. 웹사이트에서 주문받아 배송하면 끝. "180개국 진출"은 이런 의미.
• 유통권: 아직 안 들어간 나라면 브랜드가 거절할 이유 없음. 기존 시장 독점 유통권만 의미 있음.
• 물류: 3PL로 대체 가능, 창고도 돈 있으면 세울 수 있음.
• 개별 요소(유통권, 물류, 플랫폼, 마케팅)는 각각 복제 가능.
• 진짜 moat는 실적의 축적: "이 브랜드를 이만큼 팔았다"는 실적 자체가 경쟁력. 실적 좋은 유통사에 브랜드가 더 많은 물량·더 좋은 조건·신제품 우선 배정. 바이어는 잘 팔리는 브랜드가 많은 플랫폼에서 주문. 양쪽이 쌓일수록 새 경쟁자가 끼어들기 어려움(플라이휠).
• K-뷰티 붐을 타고 실적을 빠르게 쌓는 것 자체가 미래 moat를 만드는 과정.

계절성 비교: 실리콘투는 핑퐁 없음

• 실리콘투: 글로벌 중소 B2B 바이어 다수. 2H가 1H보다 큼
• ABW: FY2025 확정 결과 2H 절대금액이 1H보다 감소(-9.0%) — 추정($92M)을 크게 하회. 오프라인 대형 체인의 연초 발주 집중 패턴이 강하게 작동. 실리콘투(2H > 1H)와 정반대 계절성.

영업 레버리지 & 판관비(SG&A) 구조 분석

1. 전체 손익계산서 (Consolidated P&L)

연간 기준 (단위: US$'000)

출처: Annual Report 2025, p.89 (Consolidated Statement of Profit or Loss, FY2025 확정). FY2022 매출/매출총이익/순이익은 Five Years' Financial Summary. FY2025 순이익 23,140 = Profit for the year(지배주주 귀속 23,215, 비지배 -75). Profit Alert(2026.01.27) 예고치 ≥$22M 대비 상회.

반기 기준 (단위: US$'000)

2H2024 = FY2024 - 1H2024, 2H2025 = FY2025 - 1H2025로 산출. 출처: Interim Report 2025, p.37; Annual Report 2025, p.89. 2H2025 OPM 5.0%로 1H2025 7.5% 대비 하락 — 저마진 ABW Offline 집중 + 선행투자 비용 영향. 참고: Key Highlights에서 1H2025 Operating profit은 18,679로 표기되나, P&L상 Profit from operations는 18,308. 차이(371)는 Operating profit 정의에 금융자산 공정가치손실(-554) 제외 여부에 기인.

2. GPM / OPM / NPM 추이

출처: Annual Report 2025, p.8 (Key Highlights), p.89; Interim Report 2025, p.6, p.37. OPM = Profit from operations / Revenue. SG&A비율 = (판매비 + 관리비) / Revenue.

핵심 관찰 (FY2025 확정 반영):

• GPM 하락 지속: 33.2%(2022) → 31.1%(2023) → 30.5%(2024) → 29.6%(2025). 30% 선 붕괴. B2B(ABW) 비중 확대 + ABW Offline(GPM 9.3%) 급증이 원인.
• OPM은 FY2025에 오히려 하락: 7.2%(2024) → 6.2%(2025). 그간의 개선 추세가 꺾임. 1H2025 7.5% → 2H2025 5.0%로 하반기 급락. 원인: GPM 추가 하락 + Mapletree 창고 감가상각·주식보상비($4.2M)·마케팅($27.5M) 등 선행투자.
• SG&A 레버리지는 여전히 작동: 26.6%(2023) → 23.7%(2024) → 23.2%(2025). 다만 개선폭 둔화(0.5pp). 관리비율은 11.5%→11.3%로 소폭 개선, 판매비율은 12.2%→11.9%.
• 요약: FY2025는 "GPM·OPM 동반 하락" 해. 저마진 B2B Offline의 공격적 확장과 창고·인센티브 선행투자가 겹치며, 그간의 'GPM 하락 → SG&A 희석으로 OPM 개선' 공식이 처음으로 깨짐.

3. 판매비(Selling Expenses) 세부 내역

연간 기준 (단위: US$'000)

출처: Annual Report 2025, p.25 (Management Discussion and Analysis, Selling Expenses 세부 테이블). 관찰: 판매비율 12.2%→11.9%로 소폭 개선. 마케팅비 $27.5M(매출 5.5%)으로 공격 집행 지속. 아웃소싱 물류인건비 +63.8%(매출 대비 2.0→2.2%)는 한국 신규 창고 등 물량 확대 영향.

반기 기준 (단위: US$'000)

출처: Interim Report 2025, p.16 (Management Discussion and Analysis, Selling Expenses 세부 테이블).

판매비 관찰:

• 판매비 비율은 11.4~12.2%로 비교적 안정적. 매출 성장률(+72%/+49%)보다 낮은 증가율(+76%/+54%).
• 마케팅비가 최대 항목: 매출 대비 5.0~5.5%. FY2025 확정 마케팅비 $27.5M (FY2024: $18.8M, +46.4%).
• 물류 인건비(warehouse labour cost): 매출 대비 3.3%(2024), 3.1%(1H2025). AMR 자동화로 3.5%(2023) → 3.1%로 개선 중.
• PG수수료: 매출 비례하여 증가. 매출 대비 2.2~2.5%로 안정적.

4. 관리비(Administrative Expenses) 세부 내역

연간 기준 (단위: US$'000)

출처: Annual Report 2025, p.27 (Management Discussion and Analysis, Administrative Expenses 세부 테이블). 관찰: 관리비율 11.5%→11.3%로 소폭 개선이나, 절대 증가율 +42.6%로 매출(+45.0%)에 근접. 인건비 +34.5%는 주식보상비($4.16M, 전년 $0.21M, ABW 신임 CEO 등 핵심 임원 부여) 포함 — 이를 제외하면 실질 +18%대. ROU 감가 +56.1%·유형자산 감가 +61.6%·환차손 +92.3%는 Mapletree 2차 창고 가동과 매출 증가에 따른 결제 환전 확대 영향.

반기 기준 (단위: US$'000)

출처: Interim Report 2025, p.17-18 (Management Discussion and Analysis, Administrative Expenses 세부 테이블).

관리비 관찰:

• 관리비 비율이 영업 레버리지의 핵심: 14.7%(2023) → 11.5%(2024) → 10.9%(1H2025). 약 4pp 개선.
• 인건비가 최대 항목: 매출 대비 8.3%(2023) → 6.5%(2024) → 6.0%(1H2025). 직원수 357→416→452명으로 증가했지만 매출 증가 속도가 더 빨라 비율 하락.
• 감가상각(ROU+유형자산): 합산 매출 대비 3.1%(2023) → 2.0%(2024) → 2.1%(1H2025). Mapletree 2차 AMR 창고(2025.05 가동) 리스로 1H2025에 ROU 감가상각 증가.
• 환차손: 매출 대비 0.7~0.9%로 비교적 안정적이나, 매출 증가에 따라 절대금액은 증가.

5. 영업 레버리지 분석: 매출 성장 vs 비용 성장

영업 레버리지 작동 여부:

• FY2024: 강하게 작동. 매출 +71.7% vs SG&A +53.1%. 특히 관리비 +34.4%가 매출 성장률의 절반 수준으로 영업 레버리지 주도. 영업이익 +167%.
• FY2025: SG&A는 작동하나 GPM·매출원가가 발목. 매출 +45.0% vs SG&A +42.4%로 SG&A 레버리지는 여전히 작동(약 2.6pp). 그러나 매출원가가 +46.9%로 매출보다 빠르게 증가(B2B 저마진 비중 확대) → GPM 30.5%→29.6%. 결국 영업이익은 +25.6%에 그쳐 매출 성장률을 크게 하회. 그간 OPM을 끌어올리던 'SG&A 희석' 효과를 GPM 하락이 상쇄.
• FY2025 OPM 6.2%는 FY2024 7.2% 대비 하락. 원인: (1) GPM 하락 0.9pp (B2B·특히 Offline GPM 9.3% 비중 확대), (2) 마케팅비 $27.5M 적극 집행, (3) Mapletree 2차 창고 감가상각, (4) 주식보상비 $4.2M(전년 $0.2M).
• 시사점: 영업 레버리지 스토리가 FY2025에 처음으로 후퇴. B2B Offline 확장이 매출은 키우지만 마진은 깎는 구조가 확인됨. 향후 ABW 매입가 개선(GPM 회복) 없이는 OPM 반등이 어려움.

6. 비용 구조 요약 (매출 대비 %, FY2025 기준)

매출 100%
├── 매출원가 70.4%  (상품원가 50.6% + 운임 18.7% + 마케팅 0.6% + 포장 0.5%)
├── 매출총이익 29.6%
│   ├── 판매비 11.9%
│   │   ├── 마케팅/프로모션 5.5%  ← 최대 변동비 항목, 공격 집행 지속
│   │   ├── PG수수료 2.2%  ← 매출 비례 변동비
│   │   ├── 물류인건비(아웃소싱+자체) 3.2%  ← AMR으로 개선 중
│   │   ├── 관세 0.6%
│   │   └── IT/기타 0.4%
│   ├── 관리비 11.3%
│   │   ├── 인건비 6.0%  ← 최대 고정비, 레버리지 작동(주식보상 $4.2M 포함)
│   │   ├── 감가상각(ROU+유형) 2.2%  ← Mapletree 2차 창고로 증가
│   │   ├── 환차손 1.0%  ← 매출 증가에 따른 결제 환전 확대
│   │   ├── 관리비/임대료 0.5%
│   │   └── 기타(법률/수도/CS/이사보수 등) 1.6%
│   ├── 기타수익/손익 -0.1%
│   └── **영업이익 6.2%**
├── 금융비용 -0.4%
├── 법인세 -1.2%
└── **순이익 4.6%**

출처: Annual Report 2025, p.23-27 (Management Discussion and Analysis). 매출원가 내 운임 비율은 p.23 Cost of Sales 테이블. FY2024 대비: 상품원가 47.9%→50.6%(B2B 저마진 비중↑), 운임 21.1%→18.7%(한국 창고로 효율화), 영업이익 7.2%→6.2%, 순이익 5.5%→4.6%.

7. 실리콘투와 영업 레버리지 비교

결론:

• YesAsia는 영업 레버리지가 작동하고 있지만, 실리콘투만큼 강하지는 않다.
• GPM이 하락하면서 OPM이 개선되는 독특한 구조. 이는 저마진 B2B의 급성장이 판관비 희석 효과를 가져오기 때문.
• FY2025 확정: Mapletree 2차 창고(ROU 감가 $8.75M, 유형 $2.42M), 주식보상($4.2M), 마케팅($27.5M) 등 선행투자 + B2B 저마진 비중 확대로 레버리지 후퇴. 순이익 $23.1M, FY2024 대비 +21.5%(매출 +45.0%). GPM 30.5%→29.6%, OPM 7.2%→6.2%로 동반 하락 — 그간 OPM이 우상향하던 흐름이 처음 꺾임.
• 장기적으로 B2B 비중이 50%에 근접하면 GPM은 25% 수준까지 하락 가능. 이때 OPM을 유지하려면 SG&A 비율이 20% 이하로 더 줄어야 함.

8. FY2025 Profit Alert(예고) vs 확정 실적

출처: HKEX Profit Alert(2026.01.27) vs Annual Report 2025(p.89, 확정). 확정치가 예고치를 전반적으로 상회. 순이익 $23.1M으로 예고 하한 $22M을 넘김(+21.5% YoY). 매출도 $501.5M으로 ~$500M 예고치 부합. 마케팅비는 매출 대비 5.5%로 공격 집행 유지.

ABW 마진 분석 (2026.06 FY2025 확정 반영)

1. ABW GPM 실적 추이 (공시 데이터)

1H2025의 18.6% 회복은 일시적이었음. FY2025 블렌디드 GPM은 16.6%로 FY2024(16.8%)보다도 소폭 하락. 원인: ABW Offline이 $1.1M→$49.9M로 폭증(4,490%↑)했는데 Offline GPM은 9.3%에 불과해 전체를 끌어내림. ABW Online GPM은 17.0%→20.3%로 개선됐지만 Offline 비중 확대를 상쇄하지 못함. 출처: Annual Report 2025 p.24 (GP breakdown by business segments).

2. ABW OPM — FY2025부터 세그먼트 공시 시작

FY2025 보고서부터 세그먼트가 "Fashion & lifestyle and beauty"에서 B2C / B2B로 명확히 분리 공시됨. 즉 ABW(=B2B) 세그먼트 마진이 처음으로 직접 공개.

Segment results = 세그먼트 매출 - 직접 귀속 비용(본사 공통비·금융비용·세금 제외). 실질 OPM보다 약간 높은 수치. 출처: Annual Report 2025 p.127 (Segment Information). 확인 결과: ABW(B2B) 세그먼트 마진은 ~7.9% — 기존 추정 ~10%보다 낮음. B2C(8.6%)와 큰 차이 없음. 다만 B2B는 1pp 개선(7.7→7.9%), B2C는 0.4pp 하락(9.0→8.6%)으로 격차가 좁혀지는 중.

3. ABW 온라인 vs 오프라인 GPM (FY2025 확정 — 추정 불필요)

FY2025 채널 비중: 온라인 66.5%($99.0M), 오프라인 33.5%($49.9M) — 1H2025의 72:28에서 오프라인 비중 확대.

기존 역산 추정(온라인 ~22%, 오프라인 ~10%)이 확정치(20.3%, 9.3%)와 대체로 부합. 오프라인이 온라인 대비 GPM이 절반 이하임이 확인됨. 오프라인 확장은 매출 볼륨 엔진이지만 마진 희석 요인.

4. 실리콘투 OPM 20%와의 구조적 비교

실리콘투 OPM 20%는 유통업에서 이례적으로 높은 수준 (일반 도매 2~5%, 우수 도매 5~10%).

GPM 차이가 핵심 원인:

실리콘투: GPM 33% - SG&A ~13% = OPM ~20%
ABW:     GPM 16.6% - SG&A ~9%(추정) = B2B 세그먼트 마진 ~7.9%

같은 온라인 도매인데 GPM이 다른 이유:

• 실리콘투: 180개국 마이크로 바이어 (소량 주문, 대안 부재 → 높은 마크업 수용)
• ABW 온라인: 상대적으로 규모 있는 리셀러 (가격 비교 가능, 마크업 압박). FY2025 ABW Online 고객 5,300명(2024: 5,800명, -8.6%), 평균 주문액 $2,786(+35%) → 고객 수는 줄고 객단가는 커짐 = 롱테일화가 아니라 대형 바이어 집중.
• 이 차이는 채널 형태가 아니라 10년간 축적된 롱테일 고객 네트워크에서 발생
• 매입 단가 차이도 존재 (실리콘투의 구매력이 3~5배 큼, 한국 브랜드 관계 선점)

5. ABW 마진 개선 전망 — 우리의 추정 (FY2025 확정 반영)

경영진 발언 (Annual Report 2025):

"The growth of our B2B business allows us to increase our purchase volume from suppliers and therefore helps to improve both our supply price and business margin."

→ 방향만 언급, 수치 목표 없음. 실제로 Online GPM은 개선(17.0→20.3%)됐으나, Offline 확장이 블렌디드를 깎음.

우리의 추정 (갱신):

핵심 변수는 Offline 비중. Offline GPM 9.3%가 구조적으로 낮아, Offline이 계속 빠르게 늘면 블렌디드 GPM 회복이 어려움. 반대로 Online GPM 개선(20.3%→)은 긍정적.

좁힐 수 있는 것: Online 매입 단가 (한국 오피스, 구매력 확대) → Online GPM은 이미 +3.3%p 개선 입증 좁힐 수 없는 것: Offline 대형 체인의 낮은 마크업 (9.3%) + 마이크로 바이어 롱테일 격차

ABW의 현실적 목표는 세그먼트 마진 10~12%. FY2025 7.9%에서 점진 개선이 관건.

6. 추적 체크리스트 (FY2025 확정 결과 반영)

• [x] FY2025 ABW GPM 확인 → 16.6% (1H 18.6%에서 재하락. Offline 폭증이 원인)
• [x] ABW OPM 공시 시작 → B2B 세그먼트 마진 7.9% (FY2024 7.7%, 소폭 개선)
• [x] 오프라인 비중 변화 → 28%(1H) → 33.5%(FY) 증가 → GPM 압박 확인됨
• [x] ABW 온라인 바이어 수 → 5,800 → 5,300명 감소, 객단가 +35% → 롱테일화 아님, 대형 바이어 집중
• [ ] 1H2026에서 한국 오피스·한국 창고 효과로 Online GPM 추가 개선 여부 → 2026.8.28 중간보고서 대기 (7.24 Profit Alert에는 GPM 미공개)
• [ ] Offline 비중이 더 오르는지 / 둔화되는지 (블렌디드 GPM 방향 결정) → 2026.8.28 대기
• [ ] 경영진이 ABW 마진 목표를 구체적으로 언급하는지 → 2026.8.28 대기
• [ ] 1H2026 NPM 개선(5.8→6.1%)이 영업단(OPM) 개선인지, 영업외 요인인지 분리 확인 → 2026.8.28 대기