3년 영업이익 배수 점검

질문: 영업이익이 3년에 2배 되는가? (투자판단모델.md — 연 ~26%, PER ≤ 30) 작성: 2026-07-05. 각 기업 상세는 개별 분석 문서 최상단 "3년 영업이익 배수 점검" 섹션. 2Q26 갱신: 2026-09-21 — 실적 발표 후 미갱신이던 13종목(+주변 6종목)을 반기보고서·8-K로 갱신. 각 종목 섹션의 "2Q26 갱신" 줄과 개별 문서 §0-A 참조. 기준 수익력 원칙: 과거 확정치가 아니라 현재 수익력(당해 연도 예상 또는 TTM). 이익이 급변 중인 기업일수록 이 선택이 결과를 좌우한다(하이닉스 참조). 마진 상한 원칙 (v2, 2026-07-05 재검토): 마진 가정의 상한 = 증거 있는 수준. 증거의 위계 — ⓐ ②가격결정권 있는 기업: 구조적 확장 가정 허용 (넷플릭스 광고→40%, Reddit 레버리지→38%) ⓑ ② 없어도 관측 가능한 증거가 있으면 그 수준까지: 세그먼트 분해(예아홀 Online GPM 20.3%), 일회성 분리, 수렴 지표(도어대시 Adj.EBITDA 22%→GAAP 수렴), 동종 실증 ⓒ 증거 없으면 역사 최고치가 기본값. 경영진 방향성 발언·희망은 증거 아님. 수급 순풍 기업(삼성전기, 삼양 shortage)은 지금 마진이 오히려 상한일 수 있음. 재검토 결론: v1("역사 최고치 상한")은 과보수 — 실전에서 이미 도어대시에 ⓑ를 적용했음. 단 예아홀 낙관 7.2%는 v2로도 유지: 잠재 실력의 증거(Online GPM)는 있으나 경영진이 저마진 Offline 확장을 선택 중 — 실력이 있어도 발휘하지 않기로 선택하면 없는 것과 같다. 기본 앵커 원칙: 기본 시나리오의 매출·마진 앵커는 연간 평균이 아니라 최신 반기·분기 궤적(YesAsia 교정 사례: FY25 +45%가 아니라 2H +5.6%가 앵커).

종합 (16종목)

3년 배수 = 보수/기본/낙관 시나리오. ①통행료 ②가격결정권 ③이해관계 정렬 ④합리적 가격(PER).

기준 수익력(어느 해 이익 대비인지)은 각 종목 섹션 첫 줄 참조.

결론: "3년 2배 + PER≤30"을 둘 다 만족하는 종목은 현재 없다.

• 가장 가까운 조합: Reddit(성장 O, 가격 X — 이익이 가격을 따라잡는 2027년 초가 관찰점) / 실리콘투(가격 O, 성장 경계 — OPM 방향이 판별점).
• 보유 종목의 공통 구조: 성장은 2배에 못 미치나(1.45~1.6x) 싼 가격이 보상 → 기대수익 연 13~17%, 리레이팅 시 20%대. 목표(연 26%)보다는 낮다.
• 하이닉스(포트 70.9%)만 이 모델 밖: 3년 2배는 과거형이고, 베팅의 본질은 "이미 나온 이익의 멀티플 정상화"(그레이엄식). 관리 규칙은 성장 확인이 아니라 매도 시점.
• AI 3형제(하이닉스·TSMC·엔비디아)의 공통 구조: 이익 폭발이 이미 기준 수익력에 들어 있어 "앞으로 살 성장"은 관문 미달. 차이는 하방 — 계약(TSMC 1.2x) > 팹리스(NVDA 0.65x) ≈ 규격품(하이닉스 0.4x).
• 마진 인플렉션 2형제(Reddit·도어대시): 배수는 높게 나오나 가격이 탈락 — 이익이 가격을 따라잡는 시점(2027년 초 전후)이 공통 관찰점. 2Q26에서 갈라졌다: Reddit은 OI 3.4배로 fPER 30 경계에 조기 도달, 도어대시는 매출 +36%에 GAAP OI가 줄어 인플렉션이 멈췄다.
• 2Q26 갱신 한 줄(2026-09-21): 트리거가 켜진 곳 3 — Reddit(④ fPER 30 경계), 아모레(해외 OPM 8.3→13.0%), 한화에어로(fPER 18, 단 오션 이익). 경고가 켜진 곳 3 — 실리콘투(재고/매출 33%), 도어대시(재분류 비용 $98M·OI 감소), 오스테오닉(컨센 페이스 34%). 판정 상향 후보 1 — 엔비디아(기본 1.3x→1.6x, GPM 75%). 판별 실패 1 — 안국약품(OPM 9.4%).

Reddit (RDDT) — 상세

• 기준: TTM 영업이익 $621M → 목표 FY2029 ~$1.24B. 주가 $197.76, PER(TTM) ~58x.
• 드라이버: 매출 +69% = DAUq +17% × ARPU +44%(수익화가 주력). OPM 1%→27.6% 영업 레버리지.
• 시나리오: 보수 1.6x(검색 잠식 + 광고 ROI 악화, OPM 25%) / 기본 2.7x(+38/28/22%, OPM 35%) / 낙관 3.2x(OPM 38%).
• 4조건: ①최상(FCF/OI 170%, CapEx $1M) ②강(ARPU +44% 관철) ③약~중(차등의결권·경영진 매도) ④불합격(58x).
• 판정: 성장 유일 통과, 가격 탈락. 58x에 사면 멀티플 수축이 과실을 다 먹음(이익 2.7배 → 주가 1.4배 = 연 12%). 트리거: 분기 영업이익 연 2배 페이스 유지 + 포워드 PER 30 진입(현 페이스면 2027년 초).
• 2Q26 갱신(9/21): 매출 $805M(+61%), GAAP OI $232M(3.4배), OPM 28.8%, TTM OI $785M. 주가 $150.85(-24%) → 시총 ~$29B / 2026E OI ~$1.0B = fPER ~29x — ④ 트리거 경계 도달. 반대 신호: 미국 DAUq +6%(3분기 연속 감속), 비로그인 +27%에 회사가 "검색 유입 변동성" 언급 = 보수 시나리오 입구. 판정: 관찰 → 매수 트리거 점검(사용자 결정). 상세 reddit.md §0-A.

실리콘투 (257720) — 상세

• 기준: 2026E 영업이익 ~2,650억 → 목표 2029 ~5,300억. 현재가 35,400, fPER ~11. 보유 8.2%.
• 드라이버: 매출 감속(+107→61→29~41%), 유럽 +137% 폭발·미국 정체. OPM 17~18%(4Q25 13.9% 쇼크 → 1Q26 18.6% 회복).
• 시나리오: 보수 1.05x(유럽 성숙화 + OPM 14% 구조화) / 기본 1.55x(+25/18/12%, OPM 16.5%) / 낙관 2.05x(오프라인 기여, OPM 18.5%).
• 4조건: ①약~중 — 확인: 3년 연속 FCF ≤ 0 (OP 2,054억 vs OCF 11억, 성장 운전자본. 단 재고 +106% > 매출 +61%, 재고/매출 27%·회전 145일 = 설명 안 되는 악화분) ②중(OPM 18%는 유통업 상위, 단 공급가율 양보 노출) ③중 ④여유 통과(PEG ~0.7).
• 판정: 경계선, 보유 유지. 이익 1.55배 × PER 11 = 연 16%, PER 15 리레이팅 시 연 28%. 감시: ⓐ OPM 16% 위 ⓑ 구다이(조선미녀 24%) 브랜드 이탈 유럽 확산 ⓒ 유럽 성장률. ⓐⓑ 꺾이면 보수 경로.
• 2Q26 갱신(9/21): 매출 4,026억(+52%), OP 830억(+59%), OPM 20.6% — 분기 최대. 유럽 +62%(감속)·북미 +78%(재가속). 감시 ⓐ✅ ⓑ✅(제한) ⓒ⚠️ ⓓ 재고/매출 33.4%(경고선 27%) ❌ — 재고 4,510억(+50%), 회사 설명은 "전략적 비축". 1H OCF +135억이나 CapEx 320억으로 FCF 4기 연속 ≤0. 기준 수익력 ~3,000억으로 올리면 기본 배수 1.55x → ~1.4~1.5x(분모 상승). 주가 40,750, PER ~10.5x. 판정 유지, 3Q 재고 방향이 판별. 상세 silicon2.md §0-A.

넷플릭스 (NFLX) — 상세

• 기준: FY2026E 영업이익 ~$16.1B → 목표 FY2029 ~$32B. 현재가 $74.36, 정상화 PER ~25. 보유 11.4%.
• 드라이버: 매출 +12~14%(감속), OPM 20.6→31.5% 개선 중. 2배 조건은 하나로 수렴 — 광고 성공으로 OPM 40%.
• 시나리오: 보수 1.3x(+8%, OPM 32%) / 기본 1.6x(+12%, OPM 36%) / 낙관 1.9x(+14%, OPM 40%).
• 4조건: ①중→강(FCF/OI 71%) ②강(3연속 인상 관철 + 경쟁사 전멸) ③강(FCF 96% 자사주매입) ④통과(25x). 유일하게 4조건 전부 통과.
• 판정: 성장률만 미달 — 보유 유지. 배수 분포가 좁고 바닥이 높음(예측가능성). 기대수익 연 ~17%의 안정 성장축. 상방: 광고 $3B 목표 진척 + OPM 35% 돌파. 하방 감시: 스포츠 중계권 전면전.
• 2Q26 갱신(9/21): 매출 $12.56B(+13%), OI $4.2B(+11%), OPM 33.4%(YoY -0.7%p, 첫 하락), FCF $1.5B(-35%, 콘텐츠 현금 타이밍), 자사주 $4.7B(최대). FY26 OPM 31.5%·광고 $3B 유지, Q3 가이드 +12%(컨센 미달). NFL 3경기 확보로 스포츠 원가 감시 커짐. 주가 $71.79(보유 245주 +0.3%), PER ~23x. 판정 유지 — 기본(1.6x) 경로, 마진 개선 정체가 새 사실. 상세 netflix.md §0-A.

삼양식품 (003230) — 상세

• 기준: 2026E 영업이익 ~7,240억 → 목표 2029 ~14,500억. 현재가 116.2만, PER 15.6/13(27F). 보유 7.6%.
• 참고: 직전 3년(2022→2025) 904→5,242억 = 5.8배 — 폭발은 과거형.
• 드라이버: 해외 82%, shortage 지속, 유럽 +215%·중국 회복. CAPA 상한 = 밀양2 + 자싱(+11.3억식, 2027초).
• 시나리오: 보수 1.0x(트렌드 정점 + 가격경쟁 재개) / 기본 1.45x(컨센 경로 2029 ~10,500억) / 낙관 1.7x(자싱 풀가동 + 소스 확장).
• 4조건: ①중(증설기 지나면 회복) ②중~강 판별 대기(shortage 수요와 브랜드 힘 미분리) ③중 ④통과.
• 판정: 미달, 보유 유지 — 추가 매수는 ② 판별까지 보류. 갈림길 2026H2: shortage 해소 후 가격·볼륨 유지 → "매운맛의 코카콜라" 경로 / 가격경쟁 재개 → 보수 경로. 소스 매출 별도 공시 = 조기 신호.

구글 (GOOGL) — 상세

• 기준: FY2026 런레이트 ~$160B → 목표 FY2029 ~$320B. 주가 ~$337, 정상화 PER ~30.
• 드라이버: Services +10~15%, Cloud OI $13.9B→$35~70B. 최대 변수 = 감가상각 파도(CapEx $190B, 내용연수 3~6년).
• 시나리오: 보수 1.2x(검색 잠식 + Cloud 출혈) / 기본 1.5x / 낙관 1.8x(Search +15% + Cloud 마진 30%).
• 4조건: ①경고(FCF/OI 65%→25%, CapEx가 영업이익 초과) ②강 ③역전 중(자사주매입→$84.75B 증자 + ATM) ④턱걸이(30x).
• 판정: 미달 — 관찰. 이익 폭발 구간(Cloud 흑자전환)은 지나갔다. 재점검: Q2'26 CapEx·FCF, 정상화 PER 20 이하 진입 시.

YesAsia (2209.HK) — 상세

• 기준: FY2025 영업이익 $31.1M(2H 연환산 $25.7M — 감속 중) → 목표 FY2028 ~$62M. 2026.06 전량 손절(-31.5%). PER ~6x.
• 드라이버: 매출 +45%인데 영업이익 +25.6% — Offline(GPM 9.3%) 폭증이 마진을 깎아 사는 성장. OPM 7.2→6.2% 하락(2H25 5.0%).
• 시나리오: 보수 1.1x / 기본 1.45x(최신 반기 궤적 앵커: 2H HoH +5.6%·B2B -9%, OPM 유지) / 낙관 2.4x(OPM 상한 = 역사 최고 7.2%).
• B2C(매출 69%) 양날: 인플루언서·데이터·인프라 공유는 B2B 전업에 없는 무기 vs 인력·마케팅비를 빨아먹는 저효율 본업(1인당 매출 실리콘투의 1/3). 관측 지표 = B2B 비중(29.7%, 50:50 궤적 이탈 중).
• 4조건: ①약(180일 외상, 운전자본 쳇바퀴) ②없음(GPM 4년 연속 하락 — 가격을 받는 쪽) ③약(주식보상 급증) ④싸다(6x) — 모델의 경고 그대로 "싸 보이는 주식은 ②③ 할인".
• 판정: 손절 정당 — 재진입 보류. 성장은 근접했으나 질이 탈락. 재진입: 1H2026에서 Online GPM 개선 + Offline 비중 둔화 + OPM 반등 3개 동시 확인 시.
• 1H2026 잠정(2026.7.24 Profit Alert): 매출 $301.5M(+23.6% YoY, 성장률 반토막 — 1H25는 +49.3%), 순이익 $18.3M(+30.0%), NPM 5.8→6.1%(일회성 퇴직비용 $1.2M 반영 후). 재진입 트리거 3개는 판정 불가 — GPM·OPM·세그먼트 미공개. 확정 실적 2026.8.28.
• 1H2026 확정(2026-09-21, 8/28 중간보고서): 매출 $301.5M(+23.2%), GPM 31.2%(+1.2%p), OP $24.3M(+30.1%, OPM 8.1%), 이익 전환율 1.3x. 꺾인 엔진 = ABW Online -13.4%(고객 4,100→2,800명), B2C +30.5%, ABW Offline +57%에 GPM 14.7→22.8%. 재진입 트리거 ⓐ✅(Online GPM 21.6%) ⓑ❌(Offline 비중 8.9→11.3%, 단 저마진 전제 깨짐) ⓒ✅(OPM 반등) → 2/3, 보류 유지. 손절 논리("마진 깎아 사는 성장")는 이 반기엔 반증됨 — 남은 문제는 성장 반토막의 구조성. 상세 yesasia.md §0-B.
• 1H2026이 흔든 것 / 흔들지 못한 것: 이익 전환율(순이익 성장÷매출 성장)이 FY25 0.48x → 1.27x로 역전 — "마진을 깎아 사는 성장"이라는 손절 논리가 처음 반대로 움직임. 그러나 매출 YoY 증가액이 처음 감소($80.6M→$57.6M, 기저효과 아님)했고 그 원인이 미확인 — 분해 시나리오상 B2B·B2C 중 반드시 한 엔진이 꺾였다. 의도된 저마진 축소면 재진입 신호, 동력 상실이면 손절 재확인. 8.28 B2B/Offline 비중이 판별.

애플 (AAPL) — 상세

• 기준: FY2026E 영업이익 ~$153B → 목표 FY2029 ~$306B. PER ~30~32x. 2026.07.02 전량 매도(+72%).
• 역사가 먼저 답함: 지난 3년(FY22→25) 배수 1.11x (연 +3.7%).
• 드라이버: iPhone 사이클(FY26E는 iPhone 17 정점 이익), Services +14%(구글 딜 $20B+ 판결 리스크 = OI 13% 증발 가능), Wearables 역성장.
• 시나리오: 보수 0.9x(구글 딜 폐지 + 사이클 역전) / 기본 1.25x / 낙관 1.4x.
• 4조건: ①최상 ②강(침식 조짐) ③최상(연 $106B 환원) ④탈락(30x — 연 4~8% 성장의 가격이 아님).
• 판정: 매도 정당. 복리 기계가 아니라 현금 분배 기계 — 그 대가는 PER 15~20. 재점검: 규제 조정으로 PER 20 이하 + AI 반격 신호 동시.
• Q3 FY26 갱신(9/21): 매출 $109.4B(+16%), iPhone +22%(정점), Services +12%(기본 가정 +14% 하단, 컨센 미달), GPM 50.1%(관세 환급 +2%p 착시), EPS $2.02. Q4 가이드 +9~11%, 첨단 노드 공급 제약. 주가 $336(매도가보다 높음), PER 30대 후반. 판정 유지, 트리거에서 더 멀어짐. 상세 애플-실적분석.md §0-A.

삼성전기 (009150) — 상세

• 기준: 2026E 컨센 영업이익 ~1.48조 → 목표 2029 ~3.0조. 주가 1,989,000(상반기 +756%, 코스피 1위), PER(TTM) 177.
• 드라이버: AI MLCC 쇼티지 + FC-BGA 풀캐파. 배수가 성장이 아니라 "3년 후가 사이클 어디냐"로 결정.
• 시나리오: 보수 0.7x(2018→19식 다운사이클) / 기본 1.4x / 낙관 2.0x(쇼티지 3년 지속 — 역사가 반증).
• 4조건: ①약(증설 쳇바퀴) ②없음(모델의 반례 그 자체 — 수급이 올려준 가격) ③중 ④극단 탈락(낙관 실현돼도 3년 후 PER ~65).
• 판정: 명백 부적합. 상반기 +756%는 이익(+40%)이 아니라 멀티플 팽창. 사이클 고점 + 멀티플 고점 이중 베팅. 재점검: 다운사이클 마진으로 ② 증명 + PER 정상화 후.
• 2Q26 갱신(9/21): OP 4,404억(+107%), OPM 12.7%, 1H 7,209억(컨센 1.48조의 49% — 컨센 수준, 서프라이즈 없음). 컴포넌트 OP 4,390억(전사 61%, OPM 14.4%). CapEx 현금 8,432억(2배). 주가 1,425,000(-28%), PER 177 → ~98x. 판정 유지 — 이익 2배에 PER 반토막은 주가 하락분. 상세 삼성전기-분석.md §0-A.

SK하이닉스 (000660) — 상세

• 기준: 2026E 컨센 영업이익 ~260조(상단 299조) → 목표 2029 ~520조. 현재가 234.7만, PER(2026E) ~7. 보유 70.9%(평단 126.6만, +86%).
• 드라이버: HBM(2027까지 매진, LTA) vs 2028후반~29 다운사이클(삼성 HBM4 + CXMT + M15X·용인 증설). 자체 DCF 경로: 230→300→200→100→80조.
• 시나리오: 보수 0.4x / 기본 0.8x / 낙관 1.7x — 낙관(구조적 성장)조차 2배 미달. 기본은 3년 후 이익이 지금보다 작다.
• 4조건: ①약~중(FCF 50% 환원 시작) ②미입증(없음 아님) — 현재 HBM은 실물 인상 폭 최대이나 폭≠가격결정권. 판별은 "누가 정하나": 수요 폭발기 HBM3E ASP -30~35%는 삼성 진입 탓 = 경쟁사 공급이 가격을 정함. 시클리컬 탈출(TSMC 전례)이 불가능친 않으나 다운사이클 마진이 증명 전 ③중~강 ④통과(정상화 ~14x).
• 판정: 예외 — 이 모델 밖의 포지션. 포지션 근거는 ②가 아니라 "현재 윈도우의 압도적 이익 + 멀티플 정상화"다. "주가가 이익성장만큼 안 올랐다" = 시장의 사이클 판정. 베팅의 본질은 성장도 가격결정권도 아니라 "시장의 사이클 판정이 틀렸다(이익 유지)" + 멀티플 정상화(그레이엄식). 이 논리엔 "영구적 ②"가 아니라 "지금 이 윈도우에서 압도적 이익"만 필요하고 그건 반박 불가. 단 내재 할인율 18~20%→8%로 갭 상당 부분 닫힘. 관리 규칙 = 매도 시점: 2027 가이던스, 삼성 HBM4 퀄, HBM 재계약 조건, 리레이팅(PER 10+) 도달 시 단계 축소.
• 왜 "재계약 조건"인가(2026-07-13 실증): HBM 가격은 전년 4Q에 다음 해분을 계약해 연중 못 바꾼다. 2026F HBM ASP -2.5%(전년 계약가에 묶임) vs 범용 DRAM +153.5% → HBM 비중이 높을수록 blended ASP가 시장 평균에 뒤진다(2Q26 OP 60.4조, 컨센 65조 8% 하회). 마진 역전으로 2Q26 HBM 출하 -18.2% 축소, 캐파는 범용으로. ②"폭≠가격결정권" 판정이 실증됨 — 가격 조정 창구는 4Q 재계약뿐. 주요 목표가(380~420만)가 전부 2027 HBM +76~100% 가정 위에 있다 → 협상 결과가 그 아래면 동시 붕괴. 판정일: 7/29 컨콜 → 4Q26 재계약. 상세: hynix.md §2

TSMC (TSM) — 상세

• 기준: FY2026E 영업이익 ~$90B → Q2'26 발표(7/16)로 상향 여지 ~$95B±(연매출 성장 목표 +31%→+40%+, Q2 OPM 60.3%). ADR $397.80(7/20, 섹터 매도세 -11%), fPER ~24x(원주 ~20x). 정찰병 1주(+11%).
• 교정: 기존 "3년 2.1배 통과"는 FY2025 기준 — 현재 수익력 기준으로 1.65x. 2026년 +45%는 계약 확정분 = 이미 가격에 든 성장. 기준 수익력 상향($90→95B)은 배수를 소폭 깎는 방향(FY27+ 컨센 동반 상향 여부 확인 필요).
• 드라이버: 성장의 사실상 전부가 AI 가속기(전사 ~18%, +54%/yr). 갈림길은 2028+ AI CapEx 지속 여부.
• 시나리오: 보수 1.2x(2023년식 다운사이클 — 계약 톱니바퀴가 바닥을 받침) / 기본 1.65x(컨센+외삽) / 낙관 2.0x(AI 지속 시 턱걸이).
• 4조건: ①약 — CapEx $60~64B(7/16 상향) "독점 유지비" 예외 인정이 선결 판단, 상향으로 판단이 더 무거워짐 ②최상(목록 유일) — 2023 다운사이클 OPM 42.6% + Q2'26 GPM 67.7%가 증명 ③양호 ④통과 — 실적 위(+77%)·주가 아래(-11%)로 문턱 진입.
• 판정: 조건부 — 2배 자격은 "AI CapEx 6년 지속" 베팅. 승격 조건 1(④ 확인, 10월 예정)이 Q2'26으로 조기·상회 충족 — 미결은 ①(원칙 판단)뿐. 매도 기준: 성장이 AI 이전 체질(연 15%)로 회귀 시. 실행 순서: 7/29 하이닉스 컨콜(AI 노출 총량 판정) 후 ① 결정과 함께.

엔비디아 (NVDA) — 상세

• 기준: FY2027E 영업이익 ~$210B(가이던스 기반) → 목표 FY2030 ~$420B. 주가 $197, fPER 22~24x. 정찰병 1주.
• 참고: 직전 3년(FY23→26) 배수 30.9배 — 폭발의 결과가 기준 수익력에 다 들어 있음.
• 시나리오: 보수 0.65x(FY23식 -58% 이력 + ASIC 침식) / 기본 1.3x(감속 + OPM 55%) / 낙관 1.7x(슈퍼사이클 지속).
• 4조건: ①최상(FCF/OI 74%, CapEx $6B) ②강이나 유효기간 미지수 — 최대 고객 전원이 ASIC으로 우회 중, GPM 75→71% ③양호 ④통과.
• 판정: 미달 — 정찰병 유지, 승격 안 함. 본질 질문은 배수가 아니라 ②의 유효기간(추론 ASIC 침식 속도). "둘 중 TSMC" 유지 — TSMC 결격(가격)은 기다리면 풀리고, 엔비디아 결격(② 지속성)은 안 풀림.
• Q2 FY27 갱신(9/21): 매출 $96.2B(+106%), DC $89.0B, GPM 75.0%(+2.6%p — ⓒ TSMC 인상 전가력 통과), GAAP OI $63.7B(OPM 66%). Q3 가이드 $108B. FY28 매출 +~70% 발언 + 공급약정 $279B(메모리). 기준 수익력 $210B → $265B(+26%), 재산정 보수 0.55x / 기본 1.6x / 낙관 2.0x → 관문 "미달" → "근접". 주가 $222(정찰 +23%), fPER 23x(FY28 실현 시 ~13x). ② 침식 증거는 이번 분기 없음. 정찰 유지, 승격은 "둘 중 TSMC" 원칙 재검토 후(사용자 결정). 상세 엔비디아-실적분석.md §0-A.

도어대시 (DASH) — 상세

• 기준: FY2026E 영업이익 ~$1.3B(FY25 첫 흑자 $723M, Q3'25 OPM 7.5% 인플렉션) → 목표 FY2029 ~$2.6B. 주가 $188.50(정찰 -28.6%), fPER ~55x.
• 시나리오: 보수 1.1x(침투 정체 + 재분류 비용) / 기본 1.85x(+15%/yr, OPM 9%) / 낙관 2.7x(OPM 12%).
• Reddit과 동형(마진 인플렉션 + 비싼 가격)이나 ①②가 한 급 아래: 실시간 물류 원가, SBC가 FCF의 58%, take rate 천장, 침투율 13% 확장이 구조적으로 느림(밀도·팁 문화).
• 판정: 성장 근접, 가격 탈락 — 정찰병 유지, 승격 보류. -29%는 ④ 무시의 대가. 승격 트리거: GOV 재가속(25%+) or 볼륨 주도 전환 + Deliveroo 흑자 + fPER 30 진입.
• Q2'26 갱신(9/21): GOV $33.1B(+36%, 유기 +23%), 매출 $4.5B(+36%), GAAP OI $156M(-4%), OPM 3.5%, 순이익 -30%, Adj.EBITDA +40%. 법률·규제 비용 $98M(근로자 분류) = 손절 조건으로 적어둔 "재분류 비용 현실화". Q3 GOV 가이드 QoQ 정체. 트리거 ⓐ❌ ⓑ미공시 ⓒ❌(100x+). 기준 수익력 FY26E $1.3B 달성 불가 페이스. 판정: 정찰 목적(마진 인플렉션 검증) 약화 → 정찰 정리 검토(사용자 결정). 상세 doordash.md §0-A.

SK스퀘어 (402340) — 맥락

• 정체: 하이닉스 지분 20.07% 보유 지주사 — 자체 영업이익 분석 무의미(지분법 이익 ≈ 하이닉스 이익 × 20%). 이 모델의 대상이 아니라 하이닉스 베팅의 파생상품. 정찰병 1주(-15.5%).
• 주가 구조: 하이닉스 가치 × (1 − NAV 할인율). 현재 할인 46.6%(개선 추세), 회사 목표 2028년 30%.
• 알파의 원천 = 할인율 축소: 46.6% → 30% 달성 시 하이닉스 대비 +31% 추가 레버리지. 트리거: 하이닉스 코스피 비중 25.5% 상한 효과(펀드들이 스퀘어를 대안 편입), 밸류업, 하이닉스 ADR.
• 리스크: 할인의 근원이 ③(지주사 = 코리아 디스카운트의 화신) — 개선은 정책·수급 의존이라 내 통제 밖. 하이닉스가 꺾이면 할인 축소가 이겨도 절대 수익 마이너스.
• 판정: 정찰병 유지. 하이닉스 판정(예외 — 멀티플 정상화 + 매도 시점 관리)에 종속. 하이닉스 축소 시 스퀘어도 동반 정리가 원칙.
• 2Q26 갱신(9/21): 1H 영업이익 2조 7,514억(지분법). 시총 14.45조(1,095,000) vs 하이닉스 지분가치 26.9조(1,878,000 기준) → NAV 할인 46.2%(7월 46.6%) — 축소 없음. 7월 이후 하이닉스 -20%·스퀘어 -20% 동행. 알파(할인 축소)는 아직 없고 베타만 있다. 정찰 1주 -41%.

안국약품 (001540) — 2단계 점검 (2026-07-14)

• 기준: 2026E 영업이익 ~470억(1Q 실적 기반 추정) → 목표 2029 ~940억. 주가 11,640원(7/14), 시총 1,518억(발행 13,042,420주). PER(2026E) ~4.3x, EV/EBIT ~3.8x.
• 주의: DB 시총 1,011억(PER 5.2)은 5/14 실적발표 전 시세. 발표 후 +50% 재평가됨(7,750→11,640원). ④ 판단은 현재가 기준.
• 기준 수익력 교정이 이 종목의 전부. 2025 연간 영업이익 98.2억은 왜곡된 수치 — 분기 분해:

• 4Q25 적자의 정체 = R&D 몰아쓰기. 2025 경상연구개발비 분기별 43.4 / 52.1 / 46.8 / 126.6(평균의 2.7배). 매출총이익은 482.9→495.7→515.0→509.4로 안정적이었다. 즉 손상·일회성이 아니라 회계 관행 — 2026 4Q에도 재현 가능성. 이것이 2026E 추정의 최대 변수.
• 매출·매출총이익엔 계절성이 거의 없다(분기 균등). 이익 계절성은 오직 비용(R&D 4Q 편중) 때문 → Q1 연환산이 과대추정인 이유도 이것뿐.
• 드라이버: 2026Q1 매출 +30.6%(989억), GPM 63.8→66.8%, 판관비 +21.6%(매출 성장보다 느림) = 영업 레버리지. OPM 7.7%→16.2%. 순환기 450억(+39%), 페바로젯 112억(분기만에 2024 연간치). H&B(다이소·올리브영·에이원더) 확장. 액상 제형 가동률 157.6%(캐파 초과).
• 시나리오: 보수 0.7x(R&D 증액 + 경쟁 심화로 마진 되돌림, OPM 7%) / 기본 1.4x(매출 +10%/yr, OPM 12% 유지) / 낙관 2.0x(매출 +15%/yr, OPM 15%).
• 4조건: ①중(2024 CapEx 759억 = 영익의 11배 증설기, 2025 FCF 372억으로 회복) ②없음 — 페바로젯은 피타바스타틴+에제티미브 후발 복합제. 선두 JW중외 리바로젯 1,200억(4배), 보령까지 가세. 차별화는 정제 크기 46% 축소(복약 편의)뿐이고 약가 1,093원은 정부가 정한다 = 가격을 받는 쪽 ③중~약(오너 어진 43.2%로 이해 일치 측면 있으나, 자사주 12.9%를 3년째 미소각 + 소각 의무화 앞두고 매각·EB 발행 검토 = 희석 리스크. 배당 25억, 성향 낮음) ④압도적 통과(4.3x).
• 판정: 관찰 — 성장 관문 미달(기본 1.4x)이나 가격이 극단적으로 싸다. 구조는 하이닉스형(성장이 아니라 "이미 나온 이익 vs 안 따라온 가격" = 그레이엄식). 하이닉스와 결정적 차이: 하이닉스는 이익 폭발이 여러 분기 확인됐고, 안국약품은 단 한 분기다. 마진 상한 원칙 v2 적용 시 ②가 없으므로 ⓐ(구조적 확장) 불가 — 상한은 ⓑ로 2026 실적이 증명하는 수준까지.
• 판별점 = 2026 Q2 실적(8월 중순). 3개 동시 확인 시 편입 검토: ⓐ OPM 12%+ 유지(Q1이 일회성 아님) ⓑ 분기 R&D 40~70억 유지(4Q 폭탄 재현 여부) ⓒ 페바로젯 월 처방액 30억+ 유지(보령·저용량 경쟁 진입에도).
• 반증 신호: 자사주 매각/EB 발행, 약가 인하, Q2 OPM 한 자릿수 복귀.
• 2Q26 판별 결과(9/21): 매출 919억(1Q 989, QoQ -7%), OP 86.4억(YoY +74%, QoQ -46%), OPM 9.4% — 반증 신호 "Q2 OPM 한 자릿수 복귀" 그대로. ⓐ OPM 12%+ ❌ / ⓑ R&D 49억 ✅ / ⓒ 페바로젯 월 38.5억 ✅ → 3개 동시 실패, 편입 안 함. GPM 67%는 유지됐으니 원인은 매출 감소 + 광고비(23억, +171%) 유지. 2026E OP 470 → ~400억 하향. 주가 10,130(-13%), 시총 1,321억, PER(1H 연환산) 3.2x. 자사주 12.86% 미소각. 관찰 유지 — "단 한 분기" 우려가 현실 방향. 상세 안국약품.md §1-A.

서비스나우 (NOW) — 상세

• 기준: FY2026E 정상화 영업이익 $2,675M(non-GAAP $5,106M − SBC $2,432M) → 목표 FY2029 ~$5,349M. 주가 $117.70(8/17), 시총 $121.7B, 52주 고점 대비 -39.6%.
• 이 종목은 기준 수익력 선택이 전부다 — 같은 회사가 GAAP $1,621M / 정상화 $2,675M / non-GAAP $5,106M으로 3배 벌어진다. 시장이 인용하는 fPER 30·PEG 1.11은 SBC 연 $2.4B(매출 15%)를 비용에서 뺀 숫자이고, 모델의 "정상화 이익" 원칙을 적용하면 PER 57 · PEG 2.2다.
• 드라이버: 매출 성장이 5년째 +21~24%로 극히 일정(계약형). 정상화 마진 9.1→13.6→14.8→16.5%로 연 ~1.5%p 실제 개선.
• 2026년이 변곡: GAAP 영업이익이 5년 만에 첫 감소(1,824 → 1,621, -11%. Q2만 -55%). 원인은 Armis $7.75B 전액 현금 인수 — 무형자산 상각 분기 $25M→$219M, 순현금 +$8,564M → 순부채 -$810M(스윙 -$9.4B).
• 시나리오: 보수 1.45x(추론원가가 판가를 이김, OPM 17%) / 기본 1.94x(+19/17/15%, OPM 20%) / 낙관 2.41x(AI ACV 궤도, OPM 23%).
• 4조건: ①강 — CapEx 매출 4%뿐이나 FCF/영익 330%는 SBC 착시, 보정 시 109~134%(그래도 진짜). 단 GAAP 영업현금흐름이 매출 +24%인데 감소(Q2 $716M→$587M) ②강 — 갱신율 98% 3년 유지, RPO $29.0B(+21%), 락인형 해자 ③중→개선(2026 상반기 처음 자사주매입 > SBC, 희석주식수 -1.2%. 단 SBC/매출이 14.7%→15.0%로 반등) ④탈락(57x).
• AI 양날 실증 — 응용 층 가설의 시험대: ServiceNow AI ACV $1B 돌파(+40%)로 판가는 올린다. 그런데 Q2 구독원가 +$405M 중 컴퓨트가 +$126M(자체 DC 감가상각 +$63M, 서드파티 클라우드 +$63M)로 매출 증가율을 웃돌아 non-GAAP GPM 81%→78%. 즉 "지능 가격 하락 → 응용 층 원가 하락"이 아니라 사용량이 단가 하락을 앞질러 총 추론비용이 매출보다 빨리 는다. 응용 층 논리는 이 한 줄로 압축: AI로 올린 판가가 늘어난 추론원가를 이기는가 — 현재는 간신히 이기는 중(정상화 마진 14.8→16.5%).
• 판정: 성장 근접 미달 + 가격 명확 탈락 → 관찰(정찰병도 아직). Reddit(성장 통과·가격 탈락)보다 한 단계 아래 — 둘 다 못 넘는다. 산수: 이익 1.94배 × 멀티플 57→35 ≈ 주가 1.19배 = 연 6%. 사업의 질(①②)만 넷플릭스·Reddit급.
• 트리거: ⓐ정상화 PER 30 진입(주가 $62 또는 2029년 — 급락 아니면 3년 대기) ⓑnon-GAAP GPM 78% 방향 ⓒcRPO +19.5% 가이던스 하회 여부 ⓓQ3 영업현금흐름 ⓔArmis $7.75B의 매출 회수(2027 보안 부문).

신규 후보 탐색 (2026-07-06, 2차 — 신선 데이터)

방법: quant-screener DB 재수집(FY2023·24·25 연간 + 2026Q1, ~2,900 상장사) — 조건: 2년 연속 영업이익 +26%↑(FY24 & FY25) & PER ≤ 30 & 시총 2,000억↑ → 38개. 1차(2026-07-05)는 3Q25·5월시세 기준이라 폐기. 이번이 4Q25 포함 연간 + 1Q26 반영. 데이터 한계: 152개(2025)·218개(1Q26) fetch 실패 — 확인 결과 대부분 상폐(동원F&B)·인프라펀드(맥쿼리·KB발해)·관리종목. 시총 2000억+ 실패 중 조사 필요분: HD현대인프라코어(시총 有·재무 누락, 건설기계 사이클), 비올메디컬(DART CFS 미제공, 소형 의료기기) — 둘 다 구조적 성장주 아님, 스크린 영향 경미.

1Q26까지 성장 지속 + 비수급 후보 (2단계 대상)

38개 중 금융·증권·지주(수급형), 조선·단조·시멘트(사이클), 부동산, 1Q26 영익 붕괴(E1·지엔씨·유바이오·아바코·한솔) 제외.

별도 트랙 (stocknumbers 데이터, 1Q26 반영): 한국화장품제조(1Q26 +43%, PER 6.4), 에스앤디(+51%, PER 6.1, 불닭 밸류체인), 파마리서치(+28%, PER 19.5, 감속).

소형주 밴드 (시총 500~2,000억, 2026-07-07 추가)

사용자 요청으로 하한 500억까지 확장. 35개 통과 → 건설·토건(사이클)·1Q26 영익 붕괴·base효과(에이치엠넥스 +2701% 등) 제외 → 구조 후보. 개별 2단계 미실시 — 소형주는 일회성·사이클 혼입 가능성 높아 종목별 검증 필수.

제외 예: 건설(KCC건설·한신공영·남광토건·성도이엔지), 1Q26붕괴(피에스텍 -76·아셈스 -42·파워넷 -18·플레이디 -313), 지주(아이디스홀딩스), base효과(에이치엠넥스·와이어블·서원).

다음: 위 후보 2단계 = 성장 원천 분해(구조 vs 수급). 우선순위 한화에어로 → 비츠로셀 → 이엔에프.

2단계 — 한화에어로스페이스 (012450) 성장 원천 분해 (2026-07-07)

실적: 영익 6,911(23)→17,319(24)→30,893억(25), 1Q26 6,389억. 매출 9.4조→11.2조→26.7조(+138%). OPM 7.4→15.4→11.6%. PER 20.5(25)/27(1Q26 기준). 시총 48.5조.

성장 원천 3분해:

1. 연결범위 변경(한화오션 편입) = 2025 매출 +138%의 상당분. M&A지 유기성장 아님 → 기준 수익력이 부풀려짐. 순수 배수는 2026 이후 유기 궤적으로 재야 함(2025를 기준 삼으면 착시).
2. 지상방산 수주 이행 = 구조적. 수주잔고 지상방산 37.2조(수출 71%) + 한화오션 34.5조 = 연결 116.8조, coverage ~4.4년. 계약→납기→매출의 TSMC형 "필연 구간". 2030까지 CAGR 20~25% 가이던스.
3. 수급 아님 = 방산은 정부 장기계약(NATO 재무장·폴란드·이집트·호주 반복수주). 사이클·쇼티지 상품이 아니라 ②의 원천이 정책 수요 + 납기 캐파.

3년 배수(유기 기준, 2026E 영익 ~3.5조 가정): 보수 1.5x(폴란드 주장비 감소·마진 정상화 OPM 10%) / 기본 1.8x(CAGR 22% + OPM 11%) / 낙관 2.1x(이집트·호주 본격화 + OPM 13%). → 성장 관문 근접~통과.

4조건: ①중(방산 운전자본·증설 CAPEX 큼, 폴란드 선투입 — FCF 질 확인 TODO) ②중~강(K9 과점 + 납기력, 단 원가+마진 계약이라 순수 가격결정권은 제한) ③중~약(한화 지배구조 — 한화오션 인수구조·승계 이슈 = 코리아 디스카운트 노출) ④문턱(PER 20~27, PEG ~1).

판정: TSMC형 후보 — 유망하나 2가지 미결. ⓐ 2025 급증이 M&A라 유기 배수를 별도 검증해야(2026 실적이 첫 클린 데이터) ⓑ ③ 한화 지배구조 할인이 실질 리스크. 계약 기반(②)과 수주잔고 coverage 4.4년은 진짜 강점. 다음: 2026 반기 유기 성장률 + FCF 확인, ③ 지배구조 정렬 체크. 정찰병 편입 후보 1순위.

2단계 — 케이티알파 (036030) 성장 원천 분해 (2026-07-07)

실적: 영익 123(23)→246(24)→442억(25), 1Q26 135억(YoY +10%로 감속). 매출 4,304→3,882→3,959억 = 정체/역성장. OPM 2.9→6.3→11.2→14.1%. PER 13.6, PBR 1.0, 시총 2,667억.

핵심 관찰: 매출은 안 느는데 영업이익만 3.6배. 성장 원천이 매출(P×Q)이 아니라 순수 마진.

마진 급증의 정체 = 의도적 사업 재편(박승표 대표 2024.04~): 홈쇼핑 외형전략 → 수익성 중심. T커머스(68%, KT알파쇼핑) 저마진 매출 밀어내기 + 기프티쇼(32%, B2B 모바일상품권, 전자금융 라이선스·기업 15만) 성장. 구조적이나 "저마진 버리기"는 일회성 리셋 — OPM 3%→14%는 다시 반복 불가(14%→28% 배증은 커머스에서 비현실적).

3년 배수(2026E 영익 ~550억 가정): 보수 1.1x(리셋 완료·T커머스 사양) / 기본 1.3x(기프티쇼 성장이 믹스 견인) / 낙관 1.6x(기프티쇼 B2B 폭발). → 성장 관문 미달. 1Q26 +10% 감속이 "마진 리셋 종료"를 확인.

4조건: ①중~강(기프티쇼=수수료 통행료, T커머스=재고·편성) ②혼재(기프티쇼 B2B 락인 중~강 / T커머스 채널경쟁 약) ③중(KT 자회사) ④싸다(PER 13.6·PBR 1.0).

판정: 성장주 아니라 밸류주 — 3년 2배 모델 부적합. 마진 인플렉션이 진짜지만 이미 대부분 실현됐고(1Q26 감속이 증거), 매출 정체가 근본 한계. "한 단계 리레이팅된 이익을 시장이 아직 저평가"하는 밸류 케이스지 복리 성장주는 아님. 이 종목이 2단계 필터의 효용을 보여줌 — "끝난 마진 개선"을 성장으로 오인하지 않게 걸러냄. 상방 트리거는 기프티쇼 성장률 단 하나(32%→지배적 비중 도달 시 재평가).

2단계 종합 — 나머지 14개 후보 성장 원천 분해 (2026-07-07, 병렬 리서치)

각 종목: 영업이익 성장이 구조(P×Q+지속마진) / 사이클(업황·수급) / 일회성(마진 리셋) 중 무엇인가. 3년 배수는 보수/기본/낙관.

종합 인사이트:

• 기본 시나리오로 3년 2배 = 아모레퍼시픽·오스테오닉 2개뿐. 나머지 12개는 낙관에서만 2배거나 부적합.
• 스크린이 잡은 "매출정체+마진급증"류(한국전자인증·디앤씨·오성·케이티알파)는 대부분 일회성 리셋/구조단절 — 2단계 필터가 정확히 걸러냄(마진 개선을 성장으로 오인 방지). 원칙 재확인: 매출 성장 없는 마진 배증은 3년 2배의 연료가 아니다.
• 소형주는 지배구조 함정(코텍 밸류트랩, 오성 자본거래 불투명)·이익 lumpy(토탈소프트·디앤씨)가 잦아 ④가 싸도 ①②③에서 샌다.

3단계 심화 (2026-07-07) — 실전 검증 3개

각각 FCF 실측(DART 현금흐름표) + 2단계 미결질문 해소. 개별 문서: 아모레 · 오스테오닉 · 한화에어로.

• 심화의 교훈: 2단계 낙관이 실측에 두 번 꺾임. ⓐ 오스테오닉 "①통행료 강"→FCF 실측하니 마이너스(증설·운전자본). ⓑ 아모레·한화 "기본 2.0x"→기준연도를 당해예상(2026E)으로 바꾸니 1.7~1.8x(회복·계약분은 이미 산 성장). 기준 수익력 원칙 + FCF 실측이 매번 배수를 깎는다 — 스크린 상단일수록 이 검증이 필수.
• 실행: 셋 다 지금 풀진입 아님. 오스테오닉이 밸류(fwd 11)로 가장 매력적이나 FCF·담보 리스크로 분할·소액. 아모레·한화는 트리거 대기(아모레 해외 OPM 전환 or fwd PER≤18 / 한화 fPER≤25).

2Q26 갱신 (2026-09-21) — 3개 중 2개 트리거 점등, 1개 후퇴

• 주변 종목 2Q26(간략): 에이유브랜즈 중국 반기 188억(전년 12.5억, SK 2026E 450억의 42%)·2Q OPM 20.7% → 보류에서 재검토 대상으로 상향(상세). 한국화장품제조 OP +29%에 주가 +98%(PER 4.7→9.3x), 크레이버 집중 41%(상세). 달바 2Q OP +62%·OPM 25.3%, 국내 +1.6% 정체·해외 72%(상세). 디앤씨미디어 2Q OP -50%(부적합 확인). 제이에스코퍼레이션 2Q OP 2배이나 OCF -198억(매출채권·재고 +70~78%). SGC에너지 2Q OP +32%, 순차입 1.73조 그대로. S-Oil 2Q OP 9,650억(재고이익 없이 정제마진 스파이크).

다음 작업

• [x] 전 후보 2단계 완료 (2026-07-07 — 한화에어로·케이티알파 + 14개 병렬. 기본 2배는 아모레·오스테오닉뿐)
• [x] 마진 상한 원칙 재검토 (완료 2026-07-05 — v2로 갱신: 상한 = "증거 있는 수준". 예아홀 결론은 유지)
• [x] 정찰병 점검: TSMC, 엔비디아, 도어대시, SK스퀘어 (완료 2026-07-05 — 전 종목 13개 점검 완료)
• [x] 실리콘투 FCF/영업이익 확인 (완료 2026-07-05 — 3년 연속 FCF ≤ 0, 재고/매출 27% 악화. ① 중→약~중 하향, 감시 지표에 재고 추가)
• [x] 안국약품 2단계 점검 (완료 2026-07-14 — 소형주 밴드 35개에서 누락됐던 종목. 기본 1.4x 미달이나 PER 4.3x. 관찰)
• [x] 2026-08 중순: 안국약품 Q2 실적 — ⓐOPM 12%+ ⓑ분기 R&D 40~70억(4Q 폭탄 재현 여부) ⓒ페바로젯 월 처방 30억+ → 3개 동시 확인 시 편입 검토 (완료 2026-09-21 — ⓐ 실패(9.4%), ⓑⓒ 통과. 편입 안 함)
• [x] 2Q26 일괄 갱신 (완료 2026-09-21 — 실리콘투·넷플릭스·Reddit·도어대시·엔비디아·애플·삼성전기·YesAsia·SK스퀘어·안국약품·아모레·오스테오닉·한화에어로 + 주변 6종목)
• [ ] 사용자 결정 3건: ⓐ Reddit 매수 트리거(fPER ~29x) 진입 여부 ⓑ 도어대시 정찰 정리 여부 ⓒ 엔비디아 승격 여부("둘 중 TSMC" 원칙 재검토)
• [ ] 아모레 미주 OPM 확인(2Q 컨콜·IR 자료) — 해외 OPM 급등이 미주 마진인지 중화권 축소 효과인지
• [ ] 2026-11 중순 3Q26: 실리콘투 재고 QoQ(ⓓ) / 오스테오닉 분기 OP 35억 복귀 / 한화 지상방산 OPM 22% / 안국약품 매출 990억 회복·4Q R&D / 에이유브랜즈 중국 QoQ / 한국화장품제조 4Q 비수기 OPM 18%
• [x] 서비스나우 신규 분석 (완료 2026-08-18 — 기본 1.94x·정상화 PER 57x, 둘 다 미달. SBC 처리가 밸류에이션을 3배 가르는 사례)
• [ ] 2026-10 하순: 서비스나우 Q3 실적 — ⓐnon-GAAP GPM 78% 방향(추론원가 vs 판가) ⓑcRPO +19.5% 달성 여부 ⓒGAAP 영업현금흐름 전년비 회복
• [ ] 분기마다 갱신: 각 종목 "감시 지표"의 실적 확인 → 시나리오 경로 재배정