키다리스튜디오
020120, KOSPI
0. 3년 영업이익 배수 점검 (2026-09-08)
질문: 영업이익이 3년에 2배 되는가? (투자판단모델.md — 연 ~26%) 기준 수익력: TTM(3Q25~2Q26) 영업이익 ~190억 → 2배 목표 = 2029 ~380억 가격: 6,600원 (9/8, -6.1%), 시총 2,446억. 52주 2,800→7,340 (2.5배 상승 후 조정 중) 애널리스트 커버리지 없음(최근 리포트 2022년 신한). 컨센서스 없음 — 스스로 계산해야 함
실적 궤적 (연결, 억원)
| 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 1,191 | 1,694 | 1,710 | 2,052 | 2,174 | 1,228 (+23%) |
| 영업이익 | 69 | 42 | -58 | 21 | 123 | 90 (+275%) |
| OPM | 5.8% | 2.5% | -3.4% | 1.0% | 5.7% | 7.3% |
| 순이익 | -356 | -72 | 65 | 84 |
분기 영업이익: 1Q25 5 → 2Q25 19 → 3Q25 36 → 4Q25 64 → 1Q26 34 → 2Q26 55. 2Q26 OPM 8.6%. 2023 적자는 영업권 손상 등 기타비용 253억(레진 인수 후유증). 2025 자본잉여금 800억을 결손 보전에 전입 → 배당가능이익 확보.
사업 구조 (2026H1)
| 부문 | 매출 | 비중 | YoY |
|---|---|---|---|
| 웹툰 국내 (봄툰·레진코믹스) | 777억 | 63% | +31% |
| 웹툰 해외 (레진US·봄툰TW·벨툰JP·델리툰FR) | 256억 | 21% | +10% |
| MD (재이미샵, 굿즈) | 132억 | 11% | +22% |
| 웹소설·영상(레진스낵) | 63억 | 5% | 보합 |
- 포지셔닝: 봄툰 = 성인 여성향(BL·로맨스), 레진 = 성인 프리미엄. 네이버·카카오와 정면 경쟁 안 하는 틈새. 합산 점유율 ~7%(2022 콘진원), 레진 주이용 플랫폼 비중 10.1%(2025).
- 비용 구조: 미디어제작비(작가 RS) 매출의 45%로 고정비율. 급여(14%)·광고비(10%)가 레버리지 축. 광고비 H1 +46% — 성장을 마케팅으로 사는 중.
- 자회사: 레진엔터 H1 순익 55억(전년 38), 레진US 24억, 델리툰FR 자본잠식 -293억(적자 지속).
드라이버 분해 (2029 영업이익)
| 드라이버 | 현재 (TTM) | 보수 | 기본 | 낙관 |
|---|---|---|---|---|
| 매출 | 2,400억 (+23%) | 국내 성숙 → +8% → 3,000억 | +18/15/12% → 3,700억 | 해외(대만·일본·미국) 가속 +22% → 4,400억 |
| OPM | 7.9% | 7% (광고비 지속) | 10% (레버리지) | 13% |
| 2029 영업이익 | 190억 | ~210억 | ~370억 | ~570억 |
| 3년 배수 | 1.1x | 1.95x | 3.0x |
- 기본 = 매출 성장 둔화 + OPM 10%. 2Q26 8.6%에서 1.5%p만 더 오르면 도달. 관문 경계선.
- 핵심 변수 하나: OPM이 어디까지 가는가. 매출 +20%에 영업이익 +190%인 건 레버리지 구간 초입이라는 뜻. 네이버웹툰·카카오엔터 OPM 10~15%가 상한 참고치.
- 국내 웹툰 시장은 성숙(사업보고서 스스로 "성장 정체"). 국내 +31%는 시장이 아니라 점유율·결제율 상승 → 지속성 검증 필요.
4조건 판정
| 조건 | 판정 | 근거 |
|---|---|---|
| ① 통행료 | 강 | 2025 OCF 213억 vs OP 123억, CapEx+무형취득 93억 → FCF ~120억 ≈ OP. H1 FCF 81억 vs OP 90억. 자산 경량, 순현금 ~450억(현금 500 + 금융자산 400 - 차입 169). 단 영업권 1,396억 = 자본의 69% — 손상 리스크(2023 전례) |
| ② 가격결정권 | 중~약 | 틈새 장르 충성도(레진 주이용 10%)는 있으나 판매전략이 "코인 할인·시즌 이벤트" = 프로모션 의존. GPM 46→48% 개선. 인상 관철 사례 없음 |
| ③ 정렬 | 중 | 다우키움 그룹(다우데이타 44.7%). 승계는 이머니→김동준으로 이미 완료 → 주가 억제 유인 약함. 2026 자사주 60억(2.75%) 매입 + 2027 주총 소각 계획 명시 = 긍정. 이사회 3인(사외이사 1) 취약. 계열 담보·거래 모니터링 필요 |
| ④ 가격 | 통과 | TTM PER ~20, EV/영업이익 ~10.5. 2026E 영업이익 ~200억·순익 ~140억 가정 시 PER ~17. 배수 관문(기본 1.95x) 통과 시 PEG < 1 |
결론
관문 경계선(기본 1.95x) — 관찰 대상, 매수 보류. 레버리지 초입이라 OPM 방향이 전부다. 산수: 기본 경로(이익 2배 × PER 17 유지) = 연 26% 달성. 낙관 경로면 3배. 갈림길 신호 (3Q26 실적, 11월):
- ⓐ 광고비 증가율 < 매출 증가율 전환 + OPM 9%대 → 기본 경로 확인, 매수 검토.
- ⓑ 광고비가 매출과 같이 늘고 OPM 정체 → 성장을 계속 사야 하는 구조, 보수 경로.
- 대만·일본 해외 성장률 별도 공시 여부 = 낙관 경로 조기 신호.
- 리스크: 델리툰 자본잠식 손상, 4Q25처럼 비영업손실(대손·FVPL)이 순익을 갉는 패턴.
Bull Case
- 영업 레버리지 진입: 매출 +23%에 영업이익 +275%. OPM 1%(2024) → 8.6%(2Q26)
- 국내 봄툰 +31%: 시장 성숙 속에서도 틈새(여성향) 점유율 확대
- 해외 3거점 성장: 봄툰TW +300%, 벨툰JP +64%, 레진US 흑자(H1 24억)
- FCF ≈ 영업이익, 순현금 ~450억, 자사주 매입·소각 개시
- 커버리지 부재 → 실적 확인되면 리레이팅 여지
- 레진스낵(숏드라마)·MD로 IP 2차 수익화 옵션
Bear Case
- 영업권 1,396억(자본 69%) — 레진 인수 후유증 2023에 253억 손상 전례
- 광고비 +46%: 성장이 마케팅 구매. 멈추면 성장도 멈출 수 있음
- 프로모션 의존 판매 = 가격결정권 약함. 네이버·카카오가 여성향 강화하면 방어 수단 제한적
- 델리툰(프랑스) 자본잠식 -293억, 해외 2025 -7%
- 이사회 3인·사외이사 1인, 다우키움 계열 거래
- 주가 1년 2.5배 → 기대치 이미 상당 반영. 9/8 -6% 등 변동성 큼
1. 투자 아이디어: 캐릭터 AI 챗봇 '레진티즈' (2026-09-08)
출처: 블로그 웡키(dnjsrlid) 키다리 연작 13편(
blog/), 머니투데이 2026-08-28, 더벨 2026-08-06
아이디어: 10월 출시 예정인 관계형 AI 챗봇 레진티즈(Lezhin Teaz)가 BL·여성향 IP 팬덤에서 탑툰챗 이상의 과금을 만든다.
선례 두 개
- 제타(스캐터랩): 2024 매출 51억 적자 → 2025 260억 흑자. 2026 일본 주간 매출 27억(연환산 1,400억), 8월 미국 일매출 1억 돌파. 주 이용층 10~20대 여성, 소비 방식이 웹소설·팬픽과 같다.
- 탑툰챗(탑코미디어, 3월 출시): 채팅당 100원 과금. 사내 기대 초과 → 사명 엔키AX로 변경, 9월 가격 인상. 주가 850→4,300원(시총 1,526억, PER 155). 간판 IP '동아리'는 구독 5,200만, 완결작 매출 2위.
키다리가 다른 점
- 탑툰챗은 남성향 = 일러스트 수집이 목적, 대화는 수단. 레진티즈는 여성향 = 관계·서사 축적 자체가 콘텐츠 → 체류시간·재방문 구조가 다르고, 잘 되면 더 강하다는 게 블로그의 가설.
- IP 팬덤 증거: 야화첩 글로벌 4,500만 뷰·레진 5년 연속 1위, 벨툰JP BL어워드 3년 연속 1위·가입자 100만, MD 팝업(뉴욕·대만·중국·태국) 품절.
- 준비 정황: 3월부터 챗봇 인력 채용(작가와 페르소나 맞추기·가드레일·관계지수 설계), 5월 퍼포먼스 마케터 채용.
선행지표: 선수금+선수수익(코인 선구매 + MD 프리오더) 2024 239억 → 2025 287억 → 2026H1 346억. 1분기 래깅 매출과 상관 0.91(블로그 계산). 내수 호조는 불법사이트(마나토끼) 폐쇄 효과 추정.
리스크
- 캐붕: 여성 팬덤은 기준이 까다롭다. 캐릭터 해석이 어긋나면 IP 로열티까지 훼손. 출시일보다 출시 후 반응이 판단 시점.
- 성인물 심의: 앱스토어 결제·연령 등급 제약. 탑툰챗은 웹으로 운영.
- 경쟁 진입: 네이버웹툰은 이미 들어와 있다(캐릭터챗 2024.06 → byUs 2026.07, 아래 2번). 스노우는 아바타형이라 무관. 리디는 미출시. 제타는 6개사(카카오엔터·리디·레진·키다리·투믹스·탑코)가 2026.05 저작권 방조로 고소.
- 수급: 진도투자목적 유한회사 잔여 20~30만 주 오버행(마무리 국면), 9/3 개인 대주주 권정혁 59만 주 장내 매도.
판단에 미치는 영향: 0번 배수 점검의 낙관 시나리오(3.0x)를 여는 옵션. 기본 시나리오엔 넣지 않는다. 확인 순서는 ① 10월 출시 → ② 첫 달 결제·서버 반응(탑툰챗 '동아리' 리뉴얼 때 서버 다운 수준) → ③ 4Q26 선수수익 점프. ③까지 오면 기본 경로를 상향한다.
2. 챗봇 경쟁 구도와 팬덤 실측 (2026-09-09)
출처: 웹툰엔터 2Q26 주주서한·SEC EDGAR, 네이버 보도자료 2026-07-01, 뉴시스 2026-08-18, 나무위키 zeta, 더쿠·X 직접 확인
경쟁 지도
| 제타(스캐터랩) | byUs(네이버웹툰) | 탑툰챗(탑코) | 레진티즈(키다리) | |
|---|---|---|---|---|
| 캐릭터 공급 | 이용자 UGC 600만 개 | 원작자 승인 IP | 회사 | 회사(작가 감수) |
| 고객 | 10~20대 여성 다수 | 전연령 | 성인 남성 | 성인 여성·BL |
| 과금 | 무료+광고, 구독(제타 패스) | 무료(원작 유입 장치) | 채팅당 100원, 9월 인상 | 미정(10월) |
| 시장 | 한국·일본·미국 | 한국만 | 한국(웹) | 한국 → 일본·미국·대만 |
| 성과 | 2025 매출 260억 흑자, 월 40억 대화 | 이직로그 원작 조회 +67%, 3일 16만 대화 | 탑코 국내 분기 매출 79→90억 | - |
- 제타: 제작자 보상 없음(피스 미지급, 크리에이터 제도 없음). 취미 제작자만 남아 품질 상한이 낮다. 공식 IP 챗봇이 들어갈 틈. 범용 LLM이 롤플레이를 풀면 자체 모델 우위는 사라지고 캐릭터 라이브러리·UI만 남는다.
- byUs: 유료 전환·과금이 아니라 원작 회귀(조회·결제 44%)가 목표. 호감도 보상 이미지(스페셜컷)를 넣어 여성향에도 탑툰챗식 수집 장치를 얹었다. BL 라인업이 들어오는 순간이 키다리와의 경계선. 미국 WEBTOON 앱에는 없음.
- 리디: BL 1등 플랫폼인데 AI는 TTS뿐. 제타 고소인. 자체 챗봇을 내면 IP 풀 최대 경쟁자, 안 내면 레진티즈가 BL 챗봇 자리 선점.
- 해자는 기술이 아니라 IP·팬덤: 캐붕은 판정 모델로 잡히는 기술 문제라 누구나 푼다. 남는 건 공식 IP 사용권과 원작 팬이 있는 나라. 글로벌 확장은 번역이 필요 없어 웹툰보다 쉽지만 상한은 "팬덤이 있는 나라 수"(레진 미국·벨툰 일본·봄툰 대만).
단위 경제 (채팅당 100원 가정)
LLM 추론 5~30원 + 캐붕 판정 2차 호출 + 웹 PG 3원 + 작가 정산(미공개) → GPM 50~70%. 웹툰(45%)보다 높고 앱스토어 30%가 없다. 단 웹툰과 달리 대화마다 한계비용이 있어 규모가 커져도 원가율이 안 내려간다. 종량제는 남성향 탑툰에서만 검증됐고, 여성향은 관계 축적형이라 구독이 맞을 가능성. 10월 가격표가 사업 모델을 말해준다.
웹툰엔터(WBTN)와의 대비
| 웹툰엔터 | 키다리 | |
|---|---|---|
| 매출 | $13.8억 (FY25) | 2,175억 |
| GPM / OPM | 23% / -5% | 45% / 5.7% |
| 유료 전환율 | 4.8% (미국 1.5%, 한국 16%, 일본 10%) | - |
| 모델 | 무료로 모아 미리보기·광고로 회수, 원고료 고정 | 회차 유료, 매출 배분 정산 |
| 주가 | 공모가 $21 → $10.23, 현금 $5.8억·영업권 $3.3억 | PER 19배 |
네이버웹툰 원가 77%는 앱스토어 수수료(쿠키 웹 100원·앱 120원으로 일부 전가)보다 고정 원고료 구조 탓. 성인 플랫폼은 매출이 나야 작가 몫이 나가서 GPM이 40~50%에 고정된다. 웹툰 사업이 안 되는 게 아니라 미국(12년째 전환 1.5%)이 안 되는 것. 키다리는 미국을 만들지 않고 샀다.
팬덤 실측: 스파클즈(SPAKLZ)
레진이 2025-11-25 데뷔시킨 프로젝트 그룹. 징크스·야화첩·해빙곡선·향의 경계·백라이트 등 14개 작품 캐릭터를 아이돌로 묶어 싱글 '코멧' 발매. 2026-05 성수 팝업 6일 4,500명. 레진티즈 라인업이 이 14개 작품에서 나올 가능성.
| 채널 | 크기 |
|---|---|
| X @SPAKLZ_official | 팔로워 2.9만, 게시물 80 (2025.09 개설) |
| 데뷔 티저(11/16) | 조회 67.6만 · 좋아요 4,000 · RT 1,100 |
| 틱톡 챌린지 #2~4 | 조회 60~80만 · 좋아요 1,600~2,200 |
| 시즌그리팅 AR(12/23) | 조회 19.6만 · 좋아요 2,400 (돈 내는 팬 대상이라 비율 4배) |
| 더쿠 | 데뷔 주간 글 6개, 조회 500~1,200 · 댓글 2~7. 팝업·레진티즈 언급 0 |
| 디시 | 거의 없음(남초) |
- 팬덤은 X에 있고 더쿠·디시에는 없다. 반응 추적은 X(작품 태그·작가 계정)와 더쿠 BL 게시판(익명, 솔직한 평)으로. 더쿠는 2020년 이후 가입 폐쇄, 읽기는 가능.
- 팔로워 2.9만은 중소 아이돌 수준인데 반기 MD 132억·영업이익 30억(1H25 108억·29억). 팬 수가 아니라 인당 지출로 버는 사업 = 이익률 높고 상한 낮고 피로에 취약. 팝업은 반기 MD의 3%라 매출이 아니라 홍보.
- 더쿠 반응 "논란될 멤버가 너무 많은데 아이돌 해도 되냐": BL 원작 캐릭터를 원작에서 떼어 순화하면 팬이 어색해한다. 챗봇도 같은 리스크 → 원작 관계·성격 유지가 관건.
- 챗봇 초기 이용자는 이 몇천~몇만에서 시작. 분기 매출에 보이려면 인당 지출이 굿즈만큼 나와야 한다.
출시 때 볼 항목
- 가격표(종량 vs 구독) → 사업 모델
- 라인업이 스파클즈 14작품인지, 봄툰 IP 포함인지
- 1:1 대화만인지, 원작 커플 관계를 연출하는 모드가 있는지(BL 팬 절반은 관찰자)
- 팬 창작(UGC) 개방 여부 → 공급 vs 캐붕 통제
- X에서 "진짜 그 캐릭터 같다" vs 디시·더쿠 캐붕 스크린샷
- 일본·미국 출시까지 걸리는 기간(분기 내면 글로벌 확장 가설 성립)
출처
- DART 사업보고서 2025.12, 반기보고서 2026.06 (
dart/), 잠정실적 공시 2026-02-11, 2026-08-11 - 네이버증권 시세(2026-09-08), 디지털데일리 2Q26 기사(2026-08-11), 한국경제 1Q26 기사(2026-05-13)
- 애널리스트 리포트: 최근 3년 없음. 네이버 리서치 수집 실패(접속 차단), 텔레그램 검색 실패(telethon 미설치)
- 2026-09-09 추가: 웹툰엔터 2Q26 주주서한(SEC 8-K)·EDGAR companyfacts, 네이버 보도자료(byUs, 2026-07-01), 뉴시스 2026-08-18, 서울경제 2026-06-20, 네이트뉴스 2026-05-03(제타 고소), 스캐터랩 블로그, 나무위키 zeta, 더쿠·X @SPAKLZ_official 직접 확인(로그인 없이 보이는 범위)